燕麦行业乘风起，龙头企业加速发展

（以下内容从德邦证券《燕麦行业乘风起，龙头企业加速发展》研报附件原文摘录）
西麦食品(002956)
投资要点
燕麦第一股，深耕行业三十载。西麦食品1994年成立于广西桂林，是一家全产业链覆盖的燕麦食品企业，2019年成功登陆深交所，成为“燕麦第一股”。从股权角度来看，公司是传统家族企业，董事长谢庆奎家族直接或间接持股超公司半数股权。产品上主要分为纯燕麦、复合燕麦、冷食燕麦和其他四大系列，其中纯燕麦是基本盘，复合燕麦占比快速提升已经超越纯燕麦成为公司第一大品类。近五年收入稳步提升，利润多因素扰动。营业总收入和利润分别从2018年的8.51亿元和1.37亿元变成2023年15.78亿元和1.15亿元，5年CAGR分别为13.1%和-3.4%。
燕麦行业百亿规模，人均消费量空间广阔。根据欧睿数据，2024年中国燕麦行业市场规模为101.34亿元，其中冲泡燕麦和即食燕麦分别为69.51亿元何31.83亿元。2019-2024年5年CAGR为3.5%，24-29年CAGR为1.1%，行业整体稳健增长。分品类来看，冲泡燕麦仍然为主流，即食燕麦在2017-2022年快速发展，但在2022年后增速趋缓，截止到2024年冲泡和即食燕麦分别占比68.6%和31.4%。分渠道来看，线上渠道占比不断提升，后续线上渠道将成为燕麦销售愈发重要的一个环节。目前中国燕麦年人均消费额不到1美元，与之对比，欧美发达国家燕麦人均年消费额稳定在30美元左右，和中国饮食习惯相近的日本和中国香港地区燕麦人均消费水平也在6美元左右，市场空间潜力巨大。燕麦行业呈现“两强”格局，根据Euromonitor的数据，2024年中国燕麦行业CR3为51.9%，其中西麦食品占比最高为26%，剩下两家分别为桂格的18.2%和智强（智力）的7.7%。相比于其他国家超过60%的CR3，市场集中度仍有待提升。
渠道多元化发展，成本改善释放利润弹性。在传统渠道上截止到2023年底公司共有1718家供应商，其中南区735家，北区983家。同时公司积极拥抱零食量贩和抖音等新兴渠道，2023年公司线下零食渠道同比增长超过180%，根据婵妈妈数据抖音渠道2022-2024年平台销售额实现了从1.71亿元到3.89亿元再到4.68亿元的三级跳，后续渠道多元化发展将持续挖掘业绩增长驱动力。据公司招股说明书，公司燕麦原料约90%以澳洲进口为主，目前澳麦价格较之前高位有所回落。根据2023年公司毛利率数据对燕麦成本对公司毛利率的敏感性进行测算，假设燕麦粒占生产成本的35%，如果燕麦粒成本下跌10%，公司毛利率有望提升1.94pct，释放利润弹性。最后公司于2024年3月并购成都德赛康谷，切入酸奶盖燕麦市场，后续有望持续贡献新增量。
盈利预测与估值：我们预计公司在2024-2026年分别实现营收19.68/24.04/29.23亿元，同比+24.7%/+22.1%/+21.6%；实现归母净利润1.34/1.91/2.43亿元，对应EPS为0.60/0.85/1.09元。选取休闲零食行业内的有友食品、盐津铺子、劲仔食品和三只松鼠作为可比公司，25年行业平均估值为19.20x，西麦食品2025年PE低于可比公司均值，考虑到行业景气度回暖和公司在渠道多元化上的持续拓展，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动，渠道放量不及预期，食品安全风险等。