2024年12月金融数据点评：社融脉冲或见底，等待信贷“开门红”

（以下内容从德邦证券《2024年12月金融数据点评：社融脉冲或见底，等待信贷“开门红”》研报附件原文摘录）
核心观点：12月，M2增速上升，M1降幅继续收窄，社融增速回升，信贷增速下降，地产销售继续改善带动居民中长贷多增，化债带来现金流改善，存量债务减少或导致新增贷款被低估。化债支撑社融，推动M1降幅继续收窄。后续宽货币确定性较强，但需注意债市潜在的利空，一致预期也不是没有风险。
地产销售延续好转带动居民中长贷多增，化债带来现金流改善。12月贷款投放主要呈现两个特征：其一，地产销售同比延续好转，居民中长贷同比多增。12月地产销售继续改善，带动居民中长贷同比多增；其二，化债或带来企业现金流改善，存量债务减少或导致新增信贷被低估。化债的短期影响或继续释放，隐债置换指向部分涉隐债企业清偿债务，清偿拖欠企业欠款也可能导致相关企业现金流改善，提前清偿部分存量贷款，在这些因素影响下，新增贷款规模可能被低估。
化债支撑社融，政府债融资大幅多增。12月政府债净融资再度放量，占到社融增量的60%以上，增加地方政府债务限额支持化债政策继续支撑政府债融资和社融增量。直接融资方面，12月非金融企业债券融资净偿还量同比下降、股票融资仍同比偏弱，二者影响有限。
化债既有助于改善企业现金流又能够释放政府投资扩张空间。我们认为，本轮化债加力措施既利地方政府，又利企业，一方面增加债务限额置换隐债显著降低地方政府债务负担，另一方面能够帮助承载隐债的企业恢复财务健康，清偿拖欠企业欠款也能够改善企业现金流，带来增量资金的效果与信用扩张类似，在给地方政府和企业减负后，有利于释放更大的政府项目投资扩张空间，带动整体社会信用扩张。
社融脉冲或见底。12月社融脉冲为-19.3%，较11月的-19.5%小幅回升，虽然同比下降指向实体融资与信用扩张仍然较缓，但同比或已见底，考虑到即将进入2025年一季度，信贷“开门红”值得期待，预计社融脉冲有望回升，指向后续M1、企业盈利有望趋势向上。
化债影响下M1降幅继续快速收窄。从M1的定义出发，四季度M1降幅收窄最大的贡献就来自企业活期存款的增加，四季度企业活期存款增加3.6万亿，企业活期存款余额同比降幅也从9月的11%收窄至12月的4.3%，企业活期存款的增加或是由于清偿拖欠企业账款的影响，进而带来了M1降幅的快速收窄，在化债加力措施快速推动阶段，企业活期存款的增加有望阶段性推高M1同比。
财政支出力度较大，非银机构资产配置调整，存款下降或为临时扰动。财政积极发力基调下，财政支出力度或较大；《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》生效，非银机构资产配置调整行为导致12月非银存款大幅减少，是12月存款减少的主要原因。我们认为这种情况主要是短期现象，是利率自律约束下短期内非银机构集中进行资产配置的结果，不会影响长期非银存款变化。
2024年全年贷款增量18.09万亿，较2023年少增4.65万亿；全年社融增量32.26万亿，较2023年少增3.32万亿。贷款方面，2024年“两新”政策推动大规模设备更新一定程度上支撑了企业贷款需求，但企业整体贷款需求仍偏弱；居民和企业部门新增贷款占比均低于2023年，票据融资占比明显上升，也从另一个侧面反映出实际融资需求偏弱，票据冲量现象依然存在。社融方面，本币贷款占比明显下降同样是融资需求偏弱的表现；广谱利率下行背景下，企业债券融资意愿有所上升；在发行超长期特别国债、地方政府债务限额提升等影响下，政府债净融资是2024年社融增量表现最强的一环。
展望2025年，我们预计2025年一季度信贷有望迎来“开门红”，信贷社融同比增速有望双双回升。央行宽货币、宽信用的决心已经充分体现，一季度或将更加积极支持金融机构增加信贷投放力度，这也是应对当前M1、物价水平偏低的有效方法，一季度信贷“开门红”的必要性和可行性都比较高，重点关注央国企和政策行可能的扩表行为，在中央经济工作会议“干字当头”的基调下，预计预算外资金的作用也将得到更大的发挥，通过央国企、政策行等进行扩表，也能够起到宽信用、扩投资的作用。
后续增量宽货币的确定性较强。考虑到央行货币政策委员会2024年第四季度例会“择机降准降息”的表述，我们认为后续增量宽货币的确定性较强，2025年一季度可能出现降准降息契机。但需注意，央行暂停购债不一定是唯一的利空，若市场利率下行过快、政府债供不应求持续，也不排除央行转向卖债的可能，且买断式逆回购也将从2月起有到期压力，我们认为市场或对短期潜在利空定价不足；在中期维度，我们建议谨慎考虑中期的利率上行风险。当前处于强预期、弱现实阶段，市场可能过度交易弱现实，对强预期重视不足，中期来看，过去的悲观叙事也出现拐点，快速走低的长期名义利率与长期向好的基本面趋势不符，资产荒是交易的结果而非原因，一致预期也不是没有风险。
风险提示：（1）国内货币政策变化超预期；（2）海外主要经济体货币政策变化超预期；（3）信用违约事件超预期。