25年策略展望系列5：25年能否迎来“流动性牛市”？

（以下内容从海通国际《25年策略展望系列5：25年能否迎来“流动性牛市”？》研报附件原文摘录）
核心结论：①历史上我国宏观流动性改善与A股底部拐点大多同步，但也存在阶段性背离，关键在于风险偏好（基本面预期）能否回升。②股市微观资金变化与股市行情走势相关性更高，9/24以来行情波动背后是散户等增量资金大幅入市后边际降温。③展望2025年，政策发力望推动基本面预期升温，A股资金入市情况或较24年进一步改善，全年净增量资金或达2万亿元。
宏观流动性对A股影响偏间接。展望明年，我国宏观流动性有望进一步宽松。从货币政策的基调来看，2024年中央经济工作会议的相关表述标志货币政策基调有望进一步转向宽松。此外，当前我国货币政策仍有一定的发力空间，对比美、日、德来看，当前我国实际利率仍有一定下降的空间，同时我国货币供应量增速近年来也持续下行。另外，结合2025年我国扩张性财政政策，货币政策节奏有望相应配合。历史上宏观流动性改善和股市向上的拐点较为接近，背后主要源于通常而言流动性和股市估值均是经济基本面的领先指标，但影响偏间接，A股历史上也曾出现宏观流动性与估值走势背离的情况。宏观流动性与股市走势背离背后或源于市场风险偏好未明显修复，宏观流动性衡量整个宏观体系流动性的充裕程度，而其中有多少规模能流入权益市场，关键还是看风险偏好水平。
微观流动性直接影响A股市场。相比于宏观流动性，股市层面的微观流动性直接衡量进入股票市场资金的充裕程度，因此与市场走势更相关。借鉴历史，A股涨跌幅与增量资金的入场规模呈现明显的正相关关系，如13-15年市场整体走牛，微观资金累计入市约6.2万亿元；16-17年市场整体偏震荡，对应微观资金紧平衡；18年市场弱势下跌，微观资金累计流出市场约1.4万亿元。进一步回顾2024年的微观资金面流向和市场行情的对应关系，9/24前市场情绪偏弱，中央汇金、险资等长期资金是主要增量，而其余投资主体情绪相对较弱，外资、杠杆资金、主动公募基金等呈现净流出态势，在此期间行情偏波折。9/24以来，散户游资及杠杆资金等活跃资金为代表的增量资金大量入市，机构端资金波动较大，9/24行情初期流入较多，10月中下旬以来已转向流出，因此市场行情呈现较大波动。
明年微观资金望净流入两万亿元。展望2025年，随着宏观流动性改善，叠加基本面预期修复推动风险偏好回升，A股微观资金入市情况或相较2024年进一步改善，预计全年增量资金望达2万亿元。从重点流入项目来测算，2025年被动资金、险资或仍是入市主力。伴随政策引导中长期资金入市，明年A股ETF资金仍有望在公募资金中占据重要位置；25年险资的权益资产配置仍有较大增量空间，预计全年流入4500亿元；最后，未来A股分红或仍有增量空间，预计25年分红入市金额（仅计算二级投资者口径）达7500亿元。从重点流出项目来测算，2025年A股融资规模或边际回升、交易费用或增加。展望2025年，伴随基本面预期改善推动风险偏好抬升，叠加资本市场制度建设不断完善，预计2025年IPO规模1000亿元、再融资规模2000亿元、产业资本减持3000亿元，同时预计25年成交额望边际放大，25年交易印花税+融资费用规模约4500亿元。
风险提示：资金面数据多为大致估算，与真实情况或有出入；部分数据的预测基于大势研判观点，或因未来行情改变而改变。