美债札记·三：鹰派降息落地，美债走向何方？

（以下内容从德邦证券《美债札记·三：鹰派降息落地，美债走向何方？》研报附件原文摘录）
核心观点：12月FOMC会议如期降息25bp，但在点阵图上修政策利率终点、SEP上修通胀预测、发布会偏鹰姿态的影响下，金融市场反应剧烈，美债收益率于“贝森特交易”终结后越过前高再度上破4.5%并向4.6%试探，节奏上基本符合我们前期对“美债利率短期或仍未达到上方的极致点位”的判断，收益率曲线呈现“熊陡”，目前不排除“US10Y可能超调并上冲至前高4.7%附近”的可能（参见《美债收益率：框架及展望——美债札记·一》，2024.11.21）。
向前看，在TSY=E（RIR）+E（π）+TP_RRP+TP_IRP的框架下，①预期短期实际利率E（RIR）的下行速度和空间或较为有限；②对于预期通货膨胀E（π），关注短期限通胀预期的持续性以及其对长期通胀预期的传导；③风险溢价TP方面，特朗普政策的推行节奏与力度或将对美债TP形成阶段性扰动，而美国的债务可持续性问题可能推动其中的实际期限溢价TP_RRP更显著地上行。此外，在长期维度下，美国低增长、低通胀和低利率“三低”格局可能一去不返，叠加高债务现实，美债期限溢价存在系统性复苏的风险，这将对长端美债收益率形成支撑并使收益率曲线走向陡峭化。
我们认为，短期而言，4.5%上方的十年美债提供了一个较良好的交易窗口，但更远期来看，长债下行空间或较为有限，中短债可能更佳。具体而言：
我们基于美国自然利率和通胀预期的测算显示，当前US10Y的合理中枢大约处在3.9,4.0%附近，4.5%上方的十年美债提供了一个较良好的交易窗口，建议在对四因子的阶段性研判之下交易波段机会。但如果拉长时间窗口，在降息节奏放缓+再通胀风险+期限溢价可能系统性复苏的条件下，未来在美债投资中由资本利得创造的收益空间可能会比较有限，2025年年中左右可能因降息暂停和通胀反弹而出现较大的风险点。结构上，10年美债利率后续的下行空间和动力可能相对不足，中短债或相对更佳，投资者需要警惕久期风险。
12月FOMC会议落实“鹰派降息”，联储降息步伐料将放缓。
①声明：12月FOMC如期降息25bp，但票委中却出现了一张反对票（来自克利夫兰联储主席Hammack）。FOMC声明的整体内容变化不大，关键修改之处在于从“考虑进一步调整联邦基金利率目标区间”改为“考虑进一步调整联邦基金利率目标区间的幅度和时机（the extent and timing）”，我们认为这一表述意味着2025年美联储的降息节奏可能放缓；
②点阵图：9月点阵图对2025年底政策利率区间3.25,3.5%的指引在12月点阵图中被上修50bp至3.75,4.0%。同时，12月点阵图指引2026年再降息50bps至3.25,3.5%。此外，美联储对长期政策利率的预期由2.9%上修至3.0%，若减去美联储2%的通胀目标，即意味着美联储对自然利率（r-star）或中性利率的预期由0.9%上修至1%，这也对应着长端降息空间的进一步压缩；
③SEP：12月经济预测摘要（SEP）上修GDP预期与通胀预期、下修失业率预期，美联储对经济增长更加乐观，其中对通胀预测的修正尤为明显。具体而言，在通胀方面，美联储将2024-2026年的PCE通胀预测（中值预期，下同）由2.3、2.1、2（%）上修至2.4、2.5、2.1（%），将核心PCE通胀预测由2.6、2.2、2（%）上修至2.8、2.5、2.2（%）；在增长方面，将2024和2025年GDP增速预期由2%上修至2.5%和2.1%，2026年则保持在2%；将2024和2025年失业率预期由4.4%下修至4.2%和4.3%，2026年则保持在4.3%。美联储对于通胀的修正尤为显著，我们认为这体现出联储对于去通胀最后一公里“颠簸”的再强调以及对特朗普2.0政策具备再通胀倾向的警惕，美联储的风险平衡再度在边际上偏向通胀；
④新闻发布会：Powell认为，本次降息是一次惊险的抉择（a closer call），然而也是正确的决定（the right call），这反映了联储内部对于此次降息决策仍有异议，除了Hammack的反对票外，点阵图显示19位参会者中有4位并不支持此次降息决策。Powell指出，在降息100bp之后，货币政策立场已经明显减少了限制性，降息周期来到一个新阶段（a new phase），因此在考虑进一步降息时会更加谨慎（cautious）。Powell暗示，随着通胀回落路径的不确定性增强，联储将放缓降息节奏（when the path is uncertain,you go a little bit slower）。此外，关于特朗普政策，Powell表示一些FOMC成员已经开始评估其可能产生的影响。并且，一些官员在本周做出预测时考虑了关税政策如何实施以及加征关税将如何影响通胀和经济的不确定性，我们认为这意味着明年特朗普政策的推行节奏和效果将成为联储决策的重要参考。
联储偏鹰姿态下市场反应剧烈，美债收益率进一步抬升，后续应关注什么？12月FOMC会议后，在点阵图上修政策利率终点、SEP上修通胀预测、发布会偏鹰派姿态影响之下，金融市场反应剧烈，主要大类资产显著波动，美债收益率上行、美股与黄金下挫，US10Y向上突破4.5%。同时，联邦基金期货（FF）交易员进一步压缩明年的降息预期，截至12/18收盘，FF市场预期美联储2025年将继续降息1.27次，对应降息31.70bp，降息概率大于20%的FOMC会议月仅有3月和6月，且降息预期集中在上半年，对应2025年下半年美联储或有暂停降息风险。
在TSY=E（RIR）+E（π）+TP_RRP+TP_IRP的美债收益率研判框架下，我们认为后续应重点关注以下几点内容：
①预期短期实际利率E（RIR）：下行速度和空间或较为有限。随着政策利率愈发接近中性利率，叠加特朗普政策的潜在影响，美联储降息路径的不确定性增加，放缓降息或将不可避免。虽然当前FF交易员对于降息空间被压降的押注可能显得过于极端，后续可能随着经济数据的软化回摆，但美国的经济与通胀前景决定了市场预期的这种情形未必不可能发生（即明年全年仅降息1.27次）。
截至12/18，2025年12月份的FF合约显示当月日均EFFR为4.0%，从经验上看，以月均值计算，EFFR与十年美债E（RIR）的相关性较强（1983/01-2024/11区间内回归的R^2为93.67%），EFFR每下行1个百分点，E（RIR）下行0.4个百分点，这意味着如果EFFR从2024年11月的4.64%降至2025年12月的4.0%，E（RIR）将仅有25.6bp的下行空间，换句话说，2025年全年维度下US10Y中E（RIR）的下行可能将是十分缓慢且空间较为有限的。
②预期通货膨胀E（π）：关注短期限通胀预期的持续性以及其对长期通胀预期的传导。长期通胀预期的调整通常较为缓慢，其本身是一个慢变量，不足以在短期大幅度影响美债利率，同时我们也难以对通胀预期本身进行再预期从而对E（π）进行预测。不过，如果从通胀预期的期限结构出发，短期限的通胀预期往往波动更大、调整迅速，一旦短期限通胀预期发生趋势性的波动上修，就容易逐步传导至长期限通胀预期。
根据克利夫兰联储HPR Model的测算，2024年12月的通胀预期曲线向右旋转，即短端通胀预期抬升、长端通胀预期回落，背后或隐含对于特朗普各项具有再通胀色彩政策的预期。我们认为，2025年US10Y中E（π）可能保持相对稳定状态，节奏上可能在年中前后先下后上，其幅度取决于特朗普政策是否能够推动再通胀超预期，继而先带动短期限通胀预期抬头、再带动长期通胀预期中枢抬升。对于2025年而言，如果特朗普上台后迅速推动驱逐非法移民的进程，叠加DOGE裁撤政府雇员，25Q1的非农就业或受到负面冲击，这或将为2025年下半年的工资通胀增添黏性。
③风险溢价TP：特朗普政策的推行节奏与力度或将对美债TP形成阶段性扰动，而美国的债务可持续性问题可能推动其中的实际期限溢价TP_RRP部分上行更明显。此外，在长期维度下，随着美国低增长、低通胀和低利率“三低”格局的一去不返，美债期限溢价存在系统性复苏的风险，这将对长端美债收益率形成支撑并使收益率曲线走向陡峭化。
TP_IRP：大规模驱逐非法移民+政府效率部裁撤雇员对劳务供给形成的冲击可能强化工资通胀黏性，短期关注2025/1/20特朗普就职后的百日新政，这是观察其政策节奏和力度的重要窗口。对于通胀而言，重点是上半年非农就业的情况及其对25H2工资通胀的传导。
TP_RRP：前期贝森特的提名短暂平衡了市场对于财政赤字担忧，但其未来的真实减支力度仍有待观察，再考虑到减税成为优先事项，美国财政赤字可能难以有效削减。此外，10月美债前两大海外“债主”日本、中国继续减持美债，如果趋势延续，也会在配置层面对实际期限溢价形成助推。
短期关注：①2025/1/2债务上限重新生效之时，国会是否将提高或重新暂停债务上限；②2025/1/30财政部季度再融资，关注TBAC材料的表述以及美债阶段性供给是否会有预期差；③2025/3/73月公布的2月非农就业情况可能面临显著的负向冲击，彼时的长端美债可能存在一定的波段机会。
TP的系统性复苏：长期看，大缓和时代（The Great Moderation）已在疫后成为过去时，美债期限溢价可能走向系统性复苏，这意味着美债收益率曲线或将走向陡峭化，投资者需要对久期风险保持一份警惕。
风险提示：（1）国际地缘政治冲突超预期，全球供应链再出现中断，大宗商品价格飙升；（2）美国发生二次通胀并走向失控，美联储再度回归限制性的货币政策立场；（3）美国财政前景恶化，巨额财政赤字导致美国联邦政府债务问题走向失控。