煤炭行业2025年度策略：行业底部显现，先价值后弹性

（以下内容从德邦证券《煤炭行业2025年度策略：行业底部显现，先价值后弹性》研报附件原文摘录）
投资要点：
政策持续发力，复苏迹象显现。1）煤炭核心消费地位不改。2023年煤炭消费量占能源消费总量约55.3%，核心地位依旧稳固。根据我们预测，在22%的新能源装机（风+电）增速下，新能源发电的年增量至少要在2028年才能实现社会用电增量，考虑到消纳及气候等因素扰动，实际碳达峰时间预计将会延后。同时，特朗普在首任期间主张推动传统能源发展，对双碳政策较为消极，此次当选，我们认为能源政策或将回归对传统能源的依赖，煤炭、石油石化等传统能源低位或将得到巩固。2）扩内需、稳增长仍是政策主线。特朗普竞选期间多次提及对华采取加征关税的贸易政策，因此对国内而言通过扩内需对冲外部出口压力势在必行。在设备更新&以旧换新、化债等一系列增量政策的提振下，投资拉动效应显著，焦煤长期需求预计有保障。地产方面，“一揽子”地产政策陆续出台，9月26日政治局会议后，多项地产政策陆续发布，包括下调存量房贷款利率、统一首套及二套房首付贷款比例至15%等，实际数据与密集政策形成共振，从10月数据看，水泥、生铁及商品房屋等数据均出现边际改善。我们认为扩内需、稳增长依然是明年政策主线，宏观政策“组合拳”发力显效，下游需求将迎修复。
供给增量有限，疆煤潜力释放。1）煤矿计划稳产，2024年各省产量增量预计有限。从地方政府煤炭产量目标来看，与2023年不同，2024年主基调以稳产保供、发挥煤炭兜底保障作用为主。按全国原煤前十月产量年化，预计24年全国产量46.7亿吨，较23年同比0.26%，国内供给增量有限。中长期看，新矿批复规模减少、煤炭产能向西转移、资源衰竭等结构性问题将对长期供给形成约束，预计2025年产量增速仍将进一步下降。2）海外资本开支增速下滑，进口增量有限。2024年1-10月，我国煤及褐煤进口量为4.35亿吨，同比+13.5%，增速较23年66.72%下滑53.2PCT。在澳煤进口恢复，海外价格偏弱的背景下，今年进口已至高位，后续在运力、政策&成本等因素的制约下，预计明年进口增量有限。中长期来看，全球化石能源资本开支（剔除中国）增速下滑；同时，我们在此前外发深度《全球煤炭行业未来3年10大趋势》中梳理了海外新建煤炭项目，数量较少且规模不大，未来很难进一步增长。3）煤炭产能向西转移，疆煤有望成增供主力。近年来随着中东部地区煤炭资源枯竭、产量衰减，我国煤炭产能逐渐向西部转移。从当前煤矿生产趋势来看，晋陕蒙煤炭产量在“十四五”期间仍会有一定增量，此后将随资源消耗呈下降趋势。新疆在“十五五”期间有望批量投产，作为增供主力，未来将成为我国重要能源战略基地。
红利可观，弹性可期。1）资产负债表修复，高股息稳健。本轮煤炭价格上涨后煤炭开采和洗选行业资产负债率持续下降，企业在手货币资金规模持续稳定，远期抗风险能力增强、持续高分红基础提升；2）市值管理十四条&回购增持再贷款落地，红利价值再深化。11月15日，《上市公司监管指引第10号——市值管理》落地，其中明确上市公司可以结合自身情况，通过并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红等方式促进上市公司投资价值合理反映上市公司质量，其中，对于长期破净的公司应制定上市公司估值提升计划，市值管理正式落地，公司治理结构有望迎来优化。同时，10月央行增持回购再贷款落地，从当前煤炭股息率来看，未来高股息煤炭有望迎来加配。3）宏观需求恢复，煤价弹性可期。我们认为在国内产量释放有限&进口增量瓶颈下，供给增速将逐步放缓，而在增量政策的加持下，宏观预期好转将带动明后年下游需求改善，供需差额收窄，煤价预计将开启上升通道。
投资建议：2023年煤炭行业供给增速开启下行后，煤价经历2023年5月、2024年4月两次800元/吨压力测试支撑明显，党的二十届三中全会提出将进一步全面深化改革、推进中国式现代化，经济复苏叠加弱供给，煤价中枢有望逐年稳步提升；2024年国资委全面推开企业市值管理，证监会推动上市公司高质量分红，险资成本持续下降背景下，煤炭股在DDM模型的分子和分母端有望迎来双击。持续看好煤炭板块投资价值，推荐三个方向：1）优质分红。优质公司具备长期分红能力，且随着资本开支下降，分红率具备持续提升空间，推荐：陕西煤业、山煤国际、中煤能源，建议关注：中国神华、兖矿能源等；2）长期增量。煤炭产能增量具有稀缺性，煤电一体顺应政策导向，协同发展熨平风险周期，推荐：新集能源、甘肃能化、电投能源、昊华能源、永泰能源，建议关注：广汇能源、盘江股份、陕西能源、苏能股份等；3）双焦弹性。复苏预期下，双焦在经历前期的价格的大幅下跌后存在反弹空间，推荐：潞安环能、平煤股份、淮北矿业、中国旭阳集团，建议关注：山西焦煤、冀中能源等。
风险提示：海外经济衰退幅度超预期；国内经济复苏力度不及预期；煤炭安全检查放松