商业贸易行业信息点评：毛戈平登陆港交所，看好国货美妆高端化

（以下内容从海通国际《商业贸易行业信息点评：毛戈平登陆港交所，看好国货美妆高端化》研报附件原文摘录）
行业：彩妆高端化+线上化，优质国货品牌稀缺。根据公司招股书援引弗若斯特沙利文报告，2023年中国彩妆市场规模1168亿元，2018-23年CAGR为4.7%，预计2028年规模达1752亿元，2023-28年CAGR为8.4%。①按品类划分：2023年面部/唇部/眼部彩妆产品的市场规模分别为574/347/167亿元，其中面部彩妆占比49.1%，面部和唇部彩妆2018-23年CAGR分别为5.7%/5.0%；预计2023-28年CAGR为9.5%/8.9%。②按市场定位划分：2023年大众彩妆/高端彩妆市场规模分别为697/471亿元，高端彩妆占比由2018年的37.2%提升至40.3%，且2018-23年CAGR为6.4%，领先于大众彩妆的3.6%；预计2028年市场规模各达965/787亿元，2023-28年CAGR各6.7%/10.8%。③按渠道划分：2023年电商/百货/专卖店/卖场超市/直销销售额占比分别为55.4%/27.2%/7.6%/2.5%/2.0%，2018-23年百货CAGR为-2.2%，而线上渠道为13.4%，预计线上渠道2028年销售额可达1251亿，2023-28年CAGR为10.8%。④竞争格局：中国高端美妆行业集中度较高，按2023年零售额计，前五大美妆集团占55.4%的市场份额，毛戈平市场份额为1.8%且为TOP10高端美妆集团中唯一的中国企业，MAOGEPING为中国第二大国货彩妆品牌，国货彩妆市场份额为6.0%。
公司：收入利润增速亮眼，品牌力赋能高毛利。①收入端：2021-23毛戈平收入各15.8/18.3/28.9亿元，2022/2023年增速15.96%/57.78%,2021-23年CAGR35.3%；分渠道，23年整体增长主因线上直销收入占比33.5%、增速80.5%；分品类，23年护肤/彩妆类目均实现高增长，增速各50.2%/61.8%；1H24收入19.7亿元，同比增长41.0%；②利润端：2021-23毛利率各83.4%/83.8%/84.8%；1H24毛利率84.9%，同比增长0.5%，主因彩妆及护肤品销售毛利率稳定；化妆技术培训及相关销售业务毛利率72.4%，同比增长24.4%。2021-23经调净利润各3.3/3.5/6.6亿元，2021-2023年CAGR41.7%，1H24经调净利润5.1亿元，同比增长46.9%。③费用端：2021-23销售及经销开支占收入各48.4%/52.6%/48.9%，主因营销活动增加、业务扩张增加销售员工数量；1H24销售及经销开支9.4亿元，占收入47.5%，同比增长1.1%；2021-23研发费用率各0.87%/0.80%/0.83%；1H24研发成本0.15亿元，占收入0.77%，同比减少11.1%。
“创始人IP+东方美学”奠定优质资产，多渠道扩大影响力。1H24线下渠道收入占营业收入的50.9%，其中直销、经销、跨国零售商各46.1%/2.1%/2.7%，线上渠道收入占营业收入的49.1%，其中直销、经销业务各38.8%/10.3%；2023/24H1线上渠道收入各11.8/9.3亿元，同比各增69.9%/63.4%。①差异化营销塑造高端形象：创始人毛戈平是中国美妆界标志性人物，开创了将光影美学的精髓与东方美学的内核精神深度融合的理念，从业40年间为多部著名影视剧和舞台剧进行妆造设计；其专业声誉和影响力成为品牌的强大资产，截至2024年10月微博、抖音平台相关话题互动分别超过62亿次、49亿次；公司先后通过故宫文创合作、为丝芙兰、中国国家队运动员设计独家产品，对巩固其市场地位起到关键作用。②专柜强化品牌心智：公司是第一个入驻高端百货专柜的高端国货品牌，专柜通过配备专业美妆顾问、一对一试妆等活动，为客户提供体验式和个性化购物体验；截至2024年6月30日全国自营专柜数达372个、配备美妆顾问超2700名，线下渠道注册会员超420万，1H24日均收入1.3万元，2021-23日均收入CAGR17.3%。全渠道注册会员复购率24.8%，其中线下注册会员复购率28.7%，远高于行业均值10%。
彩妆&护肤品类协同，人群&场景精细化拓展。1H24护肤、彩妆、化妆技术培训及相关销售业务各占营业收入的41.3%/55.1%/3.6%；1H24护肤品类业务收入同比增长35.0%，化妆技术培训及相关销售业务收入同比增长82.1%。①产品组合：截至2024年6月30日已有387个单品，其中彩妆/护肤类目单品数量各337/50个，提供满足消费者多样化需求的综合美妆解决方案。其中核心单品如光影塑颜高光膏上市逾十年已迭代至第四代，1H24光感无痕粉膏销售额超2亿元，奢华鱼子面膜销售额超亿元。②研发转化：公司建立艺术委员会及核心研发团队共同开发产品，团队成员具备分子生物学及化学工程、跨国医药公司及生物技术公司多样化背景，涵盖美学理念、产品性能、成分配方、上妆技术共同支持产品设计，公司平均每年升级约75个单品，产品开发周期在6-12个月。
募投规划：扩容销售渠道，进军海外市场。公司12月2日起公开发售，拟上市发售7058.8万股，其中中国香港发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权，定价区间为26.3-29.8港元/股，预计募资净额18.5亿港元。其中①扩大销售网络（25%）：计划每年在国内百货商店新开设30个专柜、海外市场开设2-4个专柜，同时拓展线上广告、电商等渠道；②品牌建设（20%）：拟将10%用于组织化妆秀、赞助高规格活动，10%用于与知名KOL合作制作宣传内容等；③拓展海外业务（15%）：瞄准高端市场，建设百货商店专柜与运营电商网店双渠道，计划在海外市场建立研发中心和设计团队。
投资建议：消费预期修复+新一轮调优变革开启，重视边际变化。我们整体预计，3Q24零售各子板块继续分化，其中美妆个护和跨境电商龙头公司有望延续上半年的稳健增长，而商超和珠宝受制于终端需求预计仍有一定压力，静待后续政策加码后，随着消费预期和消费能力逐渐修复后的经营拐点。看好美护作为顺周期优质品种，估值底部、把握龙头性价比。板块前期估值回调充分，但基本面仍有较强韧性。医美低渗透&强粘性长期逻辑不变，化妆品国货崛起主线明确，势能向上&高性价比的品牌增速领先。
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风险提示：宏观经济风险，创始人依赖风险，市场竞争风险。