2025年年度宏观投资策略报告：晦朔交迭，曦光可期

（以下内容从万联证券《2025年年度宏观投资策略报告：晦朔交迭，曦光可期》研报附件原文摘录）
总结：宏观政策调控进入新阶段，经济动能仍处换挡期。2025年为十四五收官之年，经济增长依然是重要目标，预期经济增长目标仍将设定在5%左右。财政、货币政策保持宽松，政策将根据经济表现进行动态校准，应对经济短期调整压力的同时，持续推进中长期经济转型。2025年供需矛盾问题有待进一步缓解，海外面临一定不确定性，基建制造业支撑持续，地产拖累边际减弱。
财政仍有较大举债空间和赤字提升空间，兼顾稳增长与防风险。2025年预期财政政策保持宽松，政策思路上由防风险转向防风险、促发展并进。赤字率或适度突破3%的红线，抬升至3.5%及以上。特别国债发行规模预期加大，专项债额度有所增长、范围扩张。中央政府将为加杠杆的主力，地方杠杆率保持平稳。2025年财政支出预期重点投向几大方向：1）加大力度支持地方化解债务风险，推动缓解地方财政压力、改善民生。2）特别国债为银行注资，防范金融机构风险，助力服务实体经济。3）着力化解地产风险，推动房地产市场止跌回稳。4）保民生、促消费，加大对重点群体的保障力度。
货币政策保持积极，配合财政协同发力。央行持续推动货币政策框架改革、工具创新，未来政策工具箱依然充足。降成本主线仍将持续，未来仍有降准降息空间，经济开门红和美联储降息的窗口下，一季度为重要关注时间点，买断式逆回购和国债买卖将成为流动性调节重要手段，流动性保持合理充裕。结构性货币政策持续发力，“五大篇章”相关工作仍是重点，对于地产、民营企业的定向扶持也是方向之一。政策推动宽信用落地，信贷供应保持充裕，融资需求改善有待观察。社融、M2预期温和抬升，M1口径调整，有望重回正增。人民币汇率升值空间有限。
产业政策重点扶持战略新兴行业，资本市场政策利好持续。财政、货币、产业、资本市场政策取向上保持一致性，多部门协同发力。产业政策提前布局未来产业，完善数字化产业体系的融合，注重产业链供应链安全和自主可控，防止行业“内卷式”恶性竞争，推进新一轮供给侧改革。金融体系改革围绕“国九条”展开，强监管趋势持续。资本市场将突出支持发展新质生产力，提升上市公司投资价值，推进并购重组，央行创新结构工具给资本市场带来增量资金支持。
工业生产有望延续旺盛，部分行业产能利用率有待修复。生产依然是经济的重要拉动项。制造业更加聚焦结构升级，高技术行业增长优势预期延续。但海外需求和生产标准提升给生产带来一定约束。部分新兴产业的快速发展改变了传统的供需格局，行业供需的结构性问题也相对严重。2025年预期将推动新一轮的供给侧结构优化，有助于长期供需格局的改善。工业企业利润预期缓步改善，修复弹性仍受制约。
地产销售跌幅有所收窄，销售向投资端传导受限。政策提及推动地产市场“止跌回稳”，“供给侧改革”和租售比回升带来一定助推。房地产投资负增压力持续，“严控增量，优化存量”的背景下，房企拿地谨慎、土地储备不足，地产新开工、施工面积仍将处于低位。政策持续推动地产债务风险持续化解，房贷利率仍有下调空间，地产收储预期持续推进，城中村改造货币化安置力度有望加强。
基建、制造业对投资拉动持续，财政补充基建资金来源。基建储备项目仍足，新、老基建结构将逐步平衡。广义财政发力的背景下，资金将持续支持基建建设。政策扶持下制造业投资预期保持强势，高技术制造业快速发展对制造业的驱动将保持发力，两新政策给设备制造业带来支撑。但出口不确定性增加，制造业投资斜率被拉降。
消费缓步修复，经济转向内需拉动的诉求增强。以旧换新的政策覆盖范围和力度有望加码，对于新型消费和绿色低碳消费方面或有增量政策出台，对2025年社零形成支撑。居民高储蓄率的倾向依然没有打破。仍需关注就业、收入预期的修复。分项来看，高端出行预期给服务消费带来支撑，商品消费表现分化，地产下游增速中枢有望抬升。
出口面临不确定性增加，对经济支撑边际减弱。对美出口将面临较大不确定性，一季度或出现“抢出口”的现象。价格对出口仍将带来一定拖累，加工企业利润依然承压。我国出口产品仍具性价比，出口地区结构和战略布局持续转变。海外经济温和增长，中美博弈不确定性增加。特朗普当选+共和党掌握两会，政策组合推行阻力减小。政策宽松支持美国经济增长，再通胀风险上行，美联储降息幅度预期压缩。欧洲通胀压力减小，经济缓步修复。日本货币政策继续正常化，加息基调谨慎，经济预期延续温和修复。
大类资产配置：1）权益市场结构性机会有望增加，风格在均衡和成长之间轮动，关注并购重组主题的投资机会，行业方面可以关注科技、红利等。2）债市中长期下行趋势不变，阶段性波动幅度加大，关注债市阶段性交易节点，票息资产仍具性价比。可转债估值仍有修复空间，关注结构性机会。3）原油价格预期维持偏弱震荡，黄金整体宽幅震荡，铜价预期震荡上行，空间相对受限。
风险因素：海外政策变动超预期，地缘政治冲突升级超预期，我国政策出台和落地不及预期。