流动性与机构行为周度跟踪：供给高峰就在未来一至两周 央行需要降准对冲吗？

（以下内容从信达证券《流动性与机构行为周度跟踪：供给高峰就在未来一至两周 央行需要降准对冲吗？》研报附件原文摘录）
货币市场：本周央行公开市场净投放668亿元，此外财政部开展1200亿国库现金定存操作，中标利率下降12BP至2.16%。周四前央行公开市场持续净投放，上半周在税期走款影响下资金面仍略有收敛，随着走款接近尾声，周三后资金面边际转松，周五受逆回购大量净回笼影响资金面略有收紧，但DR007仍降至1.65%附近。
质押式回购成交量先升后降，全周日均成交上升0.20万亿至7.60万亿；而质押式回购整体规模较上周回升，但仍低于上月同期。分机构来看，大行净融出小幅抬升，城商行净融出维持震荡，股份行净融出周四前大致平稳但周五明显回落，银行刚性净融出周四前震荡回升但周五同样显著回落。主要非银机构的融出规模先降后升，整体较上周小幅提升，而融入规模变化有限。我们跟踪的新口径资金缺口指数在周四前震荡回落，周四降至-1832，而周五回升至-457，高于上周五的-909。
11月以来在权益市场波动冲击减弱，大行净融出维持偏高水平的背景下，DR007仍在较长时间内偏离OMO利率20BP以上，这超出了我们的预期。尽管在DR007高于OMO利率10BP后央行即加码投放的特征仍在持续，但规模似乎有所下降，DR007在OMO利率10BP以上的持续时间也在延长，不排除央行对于DR007容忍区间扩大的可能。但考虑后续央行要求强化政策利率引导作用，我们仍将当前的DR007理解为在波动区间内的偏高水平，后续仍有下行空间。
下周国债缴款1100亿，地方债缴款7201亿，政府债缴款上升至8301亿，净缴款规模将从本周的4336亿元上升至7933亿元，创下9月末以来的新高。11月最后一周置换债发行放量，全月置换债发行规模达到10852亿元，高于此前预期；此外，11月还有856亿新增专项债发行，全年新增专项债的实际发行规模已达3.98万亿，超过3.9万亿的新增专项债限额，我们认为部分省份可能动用了之前年份剩余的存量限额空间，全月地方债净融资规模达到1.19万亿，也创下了年内新高。考虑11月全月国债净融资或升至6500亿，11月政府债净融资规模1.83万亿，接近8月的历史最高值。
本周部分省市披露的12月置换债发行计划已达3652亿，考虑11月2万亿置换债发行已经过半，12月政府债到期规模也将明显上升，因此我们假设2万亿置换债新增额度以及4000亿特殊再融资债额度在年内全部发行完毕，则12月将发行约9100亿置换债和约1000亿特殊再融资债，再加上少量新增债和普通再融资债，预计12月地方债发行规模或达到1.14万亿，净融资约1.1万亿。另外，如果按照全年财政赤字规模测算，12月国债净融资规模或降至约-500亿元。综合来看，我们预计12月政府债发行规模1.67万亿，净融资规模约1.05万亿，较11月下降约7800亿。
下周逆回购到期规模升至18682亿，周四后达到1.1万亿；政府债净缴款规模创下9月末以来新高，上半周每日均在1500亿左右，周五更是达到了2617亿元；而下周一（11月25日）为下旬缴准日，且7天资金可跨月。考虑2万亿置换债发行前置，供给冲击高峰可能就在未来一至两周，但市场期待的降准迟迟未至。我们认为在10月央行创设的买断式逆回购工具有望对冲年末MLF的大量到期，降准的必要性有所下降，若其落地可能也是出于在政府债发行高峰期稳定市场的考虑，因此未来一至两周也是降准的重要窗口期。但央行若能以其他工具维持资金面平稳，即便降准落空影响也相对有限。11月25日MLF大概率续作超7000亿，这也能在一定程度上减轻外生因素对资金面的冲击，使降准压力下降。且从10月政府存款数据看，前期政府债募集资金的使用进度仍然偏缓，月末相关资金的释放也能缓释政府债发行的短期冲击，我们预计下周资金面大幅收敛的概率有限。