周报：稳增长政策效果初步显现

（以下内容从中航证券《周报：稳增长政策效果初步显现》研报附件原文摘录）
大规模债务置换释放地方财政空间，风险化解的同时助力经济回升向好
11月8日，十四届全国人大常委会第12次会议举行了闭幕会。会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。下午4时，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安和全国人大财政经济委员会副主任委员、全国人大常委会预算工作委员会主任许宏才出席发布会并介绍决议相关情况。
从稳增长的角度看，近几年房地产周期持续下行，连带拖累土地财政难以为继，地方政府财政收入面临收缩压力。根据今年的预算报告，2024年全国一般公共预算收入223950亿元，增长3.3%，全国一般公共预算支出285490亿元，增长4%。从实际情况来看，今年1-9月一般公共预算收入163059亿元，累计同比仅为-2.2%。地方政府收入下降叠加化债压力，显著制约了地方财政扩大支出稳增长的能力。今年1-9月，一般公共预算支出201779亿元，累计同比仅为2%，低于去年全年的5.6%和今年的目标增速，也明显低于今年前三季度名义GDP同比增速4.0%，其中地方一般公共预算支出累计同比仅为1%。数据显示财政支出未能充分发挥对宏观经济的逆周期支撑作用，特别是地方财政支出形成明显拖累。
因此，当前通过增加地方政府债务限额置换存量隐性债务，改善地方财政状况，释放地方财政支出潜力，对于有效防范化解地方政府债务风险，保障地方财政平稳运行，提振内需，促进经济高质量发展，具有重要意义。
首先，从防风险的角度看，通过标准的地方政府债券置换隐性债务，能够实现债务显性化，提高地方政府债务的透明度，便于中央进行统一的政府债务风险管理。同时，通过债务置换，能够优化地方政府债务结构，包括降低地方政府债务利息支出和延长债务总体期限，有助于进一步优化地方政府债务结构，化解债务风险。
其次，从稳增长的角度看，本次大规模的债务置换大幅减轻了地方政府化债压力，降低了利息偿付负担，释放出的增量财政空间能够从多个角度加大对经济发展的支持力度，如：通过加大项目投资等，直接提振内需；通过加大教育、医疗、环保等关键领域和薄弱环节的政府支出，提升经济内生增长潜力；通过推进更大力度的减税降费，进一步改善营商环境，刺激投资和消费需求等。
本次提高的6万亿元地方政府专向债务限额中有2万亿元安排在今年实施，这意味着年内专项债供给将显著增加，预计货币政策会实施进一步的宽松来进行配合，以维持银行间流动性的稳定，潘行长此前提出的“年底前择机进一步降准”有望尽快落地。
对于后续财政政策的发力点，本次发布会上提出的支持房地产市场健康发展的相关税收政策、发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本、专项债券支持土储和收购存量商品房等措施预计在明年两会之前能够相继落地。同时，10月12日的财政部国新办新闻发布会上，蓝佛安部长明确表态“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，本次发布会上，蓝部长再次强调我国政府负债率远低于G20国家，还有较大举债空间。上述表态意味着，明年两会上，赤字率、国债、地方债发行目标大概率较今年进一步上调，市场对此也有较高的期待，明年目标赤字率或有望升至3.6%或更高。
10月通胀有所修复，但速度较慢，仍需增量稳增长政策进一步发力
10月CPI环比为-0.3%，低于过去10年（2014年至2023年）同月均值的+0.1%，同时，10月核心CPI环比为0,同样低于过去10年同月均值的+0.1%。10月CPI同比录得+0.3%，较9月-0.1PCTS，低于市场预期的+0.4%。10月核心CPI同比+0.2%，较9月+0.1PCTS。10月CPI环比由上月的持平转负，主因在猪肉、水产、蛋类和鲜果类带动下的食品项由上月的+0.5%转为-0.8%，另一方面，10月核心CPI环比由上月的-0.1%变为0，显示去除食品后，消费较9月有所恢复，只不过这种恢复速度仍然弱于季节性。同比来看，10月CPI表现相对平稳，较9月涨幅略微放缓，主因：1，猪肉项同比涨幅放缓带动食品项同比涨幅放缓。2，交通用燃料项同比跌幅加深，带动交通和通信项同比涨幅放缓。总体来看，受食品项和能源项拖累，10月CPI表现仍然相对弱势，但去除食品和能源后，从核心CPI环比看，CPI已经有所修复。
10月PPI环比-0.1%，较9月+0.5PCTS，PPIRM环比-0.3%，较9月+0.5PCTS。10月PPI同比-2.9%，较9月-0.1PCTS，PPIRM同比-2.7%，较9月-0.5PCTS。
10月PPI环比虽较9月有所修复但仍然为负，主因PPI生产资料环比上行的同时PPI生活资料环比较9月下行较多：10月PPI生产资料环比+0.1%，较9月的-0.8%改善明显，且PPI生产资料三大分项采掘工业、原材料工业和加工工业环比均较9月改善；10月PPI生活资料环比为-0.4%，较9月-0.3PCTS，其中耐用消费品类出厂价格环比为-1.1%，较9月-0.9PCTS，是10月PPI生产资料出厂价格环比较9月明显下行的主因。
10月PPI环比的回升，尤其是生产资料的回升体现了一揽子增量政策的效果。具体来说，除受国际原油价格波动下行影响的石油开采和加工业外，钢材、水泥、黑色金属冶炼和加工、非金属矿物制品业、煤炭开采业等主要受国内需求影响的行业价格环比均出现了止跌回升。另一方面，10月PPI环比仍然未能转正，主要系受到生活资料中的耐用消费品价格环比跌幅扩大影响，我们认为这与增量稳需求政策发力叠加双十一促销提前之下，相关耐用消费品企业采取以价换量政策快速去库存有关。
总体来看，10月通胀有所修复，但修复速度仍然不算快。后续随着包含地产政策组合拳、新一轮化债以及潜在的增量促消费政策持续发力，通胀有望进一步修复。
10月出口强势抬升，进口延续弱势
据海关统计，以美元计价，2024年10月，我国实现出口总值3090.60亿美元，同比增长12.7%，远超市场预期(+5.14%)，同比增速较上月大幅上行10.30PCTS，出口在经历9月的低落后强势反转。10月实现进口总值2133.40亿美元，同比下降2.30%，同比增速较上月下行2.60PCTS，弱于市场预期(+0.02%)。出口强势抬升叠加进口弱势使得10月贸易顺差上行，录得957.20亿美元，环比+17.14%。
10月出口较9月强势抬升，除了基数影响外，或是台风影响淡化使得积压订单密集交付引发的出口规模上行。从产品品类看，10月绝大多数品类对出口的同比呈现正向拉动作用，其中机电产品和高新技术产品分别带动出口同比上升8.28%和2.48%,较9月有大幅改善。从出口对象看，对出口同比拉动力最强的依次是东南亚（+2.39%）、欧盟（1.79%）、拉丁美洲（1.61%）、美国（1.28%）和非洲（1.01%）。从量价关系看，10月出口上行主要是由数量推动的，价格较为平稳。进口方面，10月进口同比表现较为弱势，显示内需仍有待改善。从主要产品的进口数量同比来看，铜矿、原油、集成电路、汽车较9月有所下降，而铁矿石、煤、塑料较9月上升。
往后看，11、12月基数上升，台风引起的短期因素消退，出口同比增速或较10月有所放缓，但仍有望维持在正区间。明年1月美国政府换届，特朗普竞选中提出的系列政策或开始不同程度的兑现，尤其是提高关税方面对我国出口造成的负面影响不可忽视，外部的贸易摩擦风险、金融稳定风险均可能增加。为了对冲其影响，我国各项政策逆周期调节力度或显著增强，内需对经济的支撑有望上升以缓解出口减缓对经济的负面影响。
资金利率边际上行
截止11月8日，DR007报收1.61%，较上周五上行6BP；SHIBOR1W报收1.65%,较上周五上行14BP。本周通过7D逆回购累计投放流动性843.00亿元，利率1.50%；7D逆回购到期量共计14001.00亿元，本周通过公开市场操作累计净回收流动性13158.00亿元. 政府债发行提速对资金市场的挤压带动资金利率边际上行。
本周闭幕的十四届全国人大常委会第十二次会议，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。11月和12月政府债发行规模或持续上升，亟待流动性提供充足支撑。外部环境上，特朗普胜选的系列政策都有望推升通胀，美国通胀实现长期目标的最后一公里难度上升，美联储未来降息的空间和次数可能都会受到约束。这也会反过来推升美债利率和美元汇率。美元升值，美债收益率上行背景下，中美利差进一步走阔，人民币汇率面临贬值压力，约束国内货币政策放松空间。内外平衡下，近期买卖国债、逆回购交易等公开市场操作的规模或进一步上升，以灵活补充机构的资金需求，稳定市场预期。
美联储降息25BP符合预期，后续降息步伐或减缓
北京时间11月8日凌晨，美联储公布11月议息会议决议，降息25BP，联邦基金利率目标区间下调至4.50%-4.75%，符合市场预期。本次会议声明删除了9月“对通胀持续迈向2%更有信心”的表述，或暗示对后续暂停降息持开放态度。随着通胀愈来愈接近长期目标，以及特朗普胜选对于美国经济前景带来的不确定性，充分就业和通胀下降的天平两端更加容易失衡，“降息过快可能阻碍通胀降温，降息过慢又可能过度削弱经济活动和就业”。美联储对于抗击通胀“最后一公里”的进程愈加谨慎，将依照数据逐次作出动态决策。
特朗普胜选对美国经济和美联储后续政策路径的影响成为本次会议关注的重点。鲍威尔表示大选结果短期内对联储的影响有限，但是随时间推移政策会产生经济影响，届时将会被纳入美联储的经济模型中予以考虑。回顾特朗普主要的竞选政策主张，包括减税、加征关税、收紧移民以及放松金融监管等几个方面均可能推高通胀。一方面，减税和更大的刺激预期形成了私人部门加杠杆和政府扩大刺激的预期，这本身对于增长和通胀均有支撑；另一方面，关税和移民等对供给扰动较大的政策，有可能造成美国进口成本上升同时减少劳动力市场的供给，也会增加通胀压力。因此市场预期特朗普施政或使得美联储实现长期通胀目标的难度进一步上升，未来降息的空间和次数可能会受到约束。
另一方面，鉴于特朗普在上一任期多次表示对美联储及鲍威尔的不满，称其决策方式和过程不透明，且放松节奏过于缓慢对美国经济造成拖累，因此特朗普当选后是否会利用总统权力让鲍威尔提前结束任期成为市场关注的焦点。对此鲍威尔表示法律不允许美国总统解雇或者降职美联储高级官员，并表示即便特朗普要求他辞职，他也不会接受。预计美联储主席鲍威尔有望继续任职至2026年5月任期结束，在其任期内，控制长期通胀预期仍将是美联储货币政策的核心锚点。
往后看，美联储后续决策难度上升，降息步伐或减缓。首先特朗普政府政策的兑现程度有待观察，因此对于美国通胀和经济的影响尚不明确，增加了美联储决策的不确定性。除了前述减税、提高关税、收紧移民以及放松监管等政策倾向于推高通胀之外，特朗普政府系列政策或需要美国政府大举发债来支持，或会导致财政赤字更快上升，鲍威尔直言美国赤字不断上升和整体财政政策仍是经济的阻力，联邦债务规模不可持续。此外，特朗普本人强烈的个人风格和表达欲望也有可能对市场预期形成影响，削弱美联储的前瞻指引。
政府新旧交替之际，面临多重不确定性，美联储后续大概率继续主要依赖经济数据进行逐次决策。而近期市场开始质疑美联储可能过于依赖短期数据，担忧其决策视野过于狭窄导致经济长期稳定性欠佳，使得金融市场波动性上升。这可能令市场对于美联储的信任度下降，进而削弱美联储政策指引的效果。近期市场已经明显下修了对于后续美联储降息的预期。
风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢