策略深度报告：年末估值切换行情值得期待

（以下内容从东吴证券《策略深度报告：年末估值切换行情值得期待》研报附件原文摘录）
通常而言，随着三季报披露完毕，全年业绩预期逐步落地，岁末年初的市场交易逻辑往往会从景气趋势和业绩改善，转向次年具有确定性的增量逻辑，从而形成年末估值切换行情。
而在历次经济周期拐点前后，由于投资者对于政策的关注度明显提升，年末市场交易会趋向围绕政策预期展开。一方面，岁末年初处于业绩真空期，同时重大会议密集召开，市场风格本身受政策影响较大；另一方面，经济亟待破局之际，政策方向的选择与执行节奏更显关键，往往成为市场布局来年增量的核心焦点。
一轮经济周期底部阶段，年末政策方向交易的市场风格尤为明显
从经济周期的历史经验来看，在经济增长底部或周期拐点前后，年末政策方向交易的市场风格尤为明显，典型年份如2012、2014和2022年。
2012年：中央积极表述催化下，投资者对于明年投资和地产政策宽松的预期显著改善，A股迎来触底反弹，银行、金融、地产等板块走势强劲，估值大幅上行。
2014年：经济弱势催生政策放松预期，市场判断经济承压背景下明年货币政策仍将保持适度宽松的节奏，国企改革、“一带一路”推进也值得期待，此外国九条发布后，沪港通、融资融券等资本市场创新发展有望延续、为市场带来新活力。年末市场风格由周期股切换为金融股。
2022年：年末地产与防疫政策双双优化，彼时市场布局的核心逻辑在于地产政策向好叠加疫情期间受损的消费场景修复，食品饮料、建筑材料、非银金融等顺周期方向涨幅居前
未来财政政策仍有想象空间，顺周期有望阶段性占优
我们判断，当前类比2012、2014、2022年，年末宏观靴子逐步落地有望推动市场风格切换，顺周期风格将迎来阶段性配置机会。11月8日人大常委会新闻发布会召开，一揽子化债方案落地，将直接增加地方化债资源10万亿元，更重要的是“化债思路发生了根本转变”，从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。10月财政部新闻发布会称赤字率仍有较大的提升空间，近期财政迈出大规模化债第一步，后续增量政策也打开了想象空间。
接下来的重要观察窗口是月末的政治局会议、年底的中央经济工作会议以及明年的两会。在此期间，增量政策仍有持续落地的可能，而政策预期难有证伪的风险，市场逻辑将沿着“预期政策拐点——预期斜率过高——预期斜率向下修复——预期斜率向上空间重新打开”的逻辑演绎。
此外，当前市场风格跷跷板的状态已较为极致。我们构建了月度级别的大小盘风格轮动指数，发现除2015年市场大幅波动阶段外，其历史主要运行区间均在-20%和+20%之间。当前科技成长、小市值、题材风格相比于顺周期风格处于超涨状态，大小盘风格轮动指数已接近区间上沿，我们判断伴随着重要宏观事件落地，年末市场风格可能阶段性向大盘顺周期切换。
我们推演两种情形，第一，风格跷跷板轮动，顺周期板块迎来较10月更明显的超额收益机会；第二，风格更加均衡，顺周期和科技成长/小市值风格共存。总之，在以上两种情形中，顺周期风格相较于10月中下旬都将会有更好的表现。
建议关注四大方向：1）化债：存在较多应收账款的建筑、环保行业将有望改善资产质量，估值有望提升；2）消费：美护、文旅、汽车、零食以及医药板块中带有消费属性的家用医疗器械、中药OTC等领域；3）地产链：伴随着地产修复，地产强相关的板块如建材、白酒也有望受益；4）低PB：低PB央企，银行、保险、建筑、以及以有色为代表的周期股等，关注个股α机会。
风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险