策略周评：ETF投资范式崛起，如何影响A股定价？

（以下内容从东吴证券《策略周评：ETF投资范式崛起，如何影响A股定价？》研报附件原文摘录）
此前，市场普遍的规律共识是ETF资金具备“高抛低吸”的特质，往往在底部位置托底护市。然而这一轮指数快速上攻阶段，ETF资金同样大幅入市，9月24日至10月25日期间，股票型ETF共计净流入1772亿元，10月8日股票型ETF总规模一度突破3万亿，占全A自由流通市值的比重提升至超8%。被动指数交投活跃的背后，一方面是本轮行情演绎过快，行情启动初期大批量个股均处于低估位置，对于投资者而言，β式一揽子的买入更具“效率”；另一方面也提示，被动投资正悄然崛起，A股的投资生态正逐步发生改变。
ETF投资的崛起是今年上半年银行板块取得明显超额的重要因素
今年上半年，SW银行涨幅达17%，相对全A跑出明显超额，我们曾在此前报告《年初以来ETF流入的节奏、结构和对定价权的影响》中强调，资产荒的宏观叙事固然能在一定程度上对资产表现作出解释，但微观视角下流动性逻辑的转变也不可不察，ETF资金的大幅流入是银行取得超额收益的重要力量。
2024年上半年，被动资金成为市场的新“活水”，ETF净流入近3000亿元，且超过70%的比例流向了沪深300ETF。一方面，沪深300的行业权重中银行居于首位，占比超13%。增量资金以ETF形式流入，对银行板块形成明显超配（相对全部内地公募基金24H15%的仓位）。另一方面，从板块交易特性上看，银行在31个申万一级行业中市值最大，但成交额偏低，板块博弈性质偏弱、筹码结构相对健康，因此少量资金就能对板块形成有效拉动。
本轮科技板块涨势突出，ETF资金“功不可没”
9月24日以来，金融口、发改委、财政部相继召开新闻发布会，对货币政策、资本市场、房地产、增量财政、地方政府债务等系列问题进行积极的回应。政策态度明确转向后，市场风险偏好和流动性快速改善，主要指数均大幅上涨，其中以科创50、创业板指为代表的科技指数涨势突出，区间涨跌幅（9.24-10.25）均超40%。
科技板块亮眼表现的背后，ETF资金“功不可没”。从净流入视角来看，9月24日以来ETF资金快速流入科创板块，截至10月25日约有40%的增量ETF资金流向双创ETF，共计690亿元。从成交额占比视角来看，ETF资金成交占比快速提升，上半年科创50ETF日度成交额占其成分股总成交额比例在5%左右，9月24日以来快速升至10%，10月8日当天ETF成交资金超500亿，占指数比例超20%。双创ETF由于涨跌停限制相较主板更为宽松，同时相较个股又可分散风险，成为本轮行情中投资者偏好的品种。
复盘历史，增量资金对于风格溢价的形成有重要影响
过去十年A股几轮大级别的风格切换，背后都存在增量资金定价权的让渡。市场风格切换的核心因素是基本面相对强弱的变化，但在每一轮行情中，资金都扮演重要角色，推动风格溢价的形成。
2014-2015年，市场加速上涨的背后，是“两融”市场的升温，沪深两市融资融券余额一度超两万亿元。高风险偏好的杠杆资金入市，新股、题材类板块在本轮行情中表现活跃。
2016-2017年，供给侧改革促进行业集中度进一步提升，龙头竞争力不断提升。适逢聪明钱外资开始流入，在外资“以大为美”的审美偏好下，中国版“漂亮50”迎来价值重估。
2019-2021年，消费升级、龙头进阶，政策支持下，电新、电子板块产业周期强势，2020年出口超预期下的需求共振，构成了核心资产上行趋势的底层逻辑。这一期间，快速扩张的公募基金和加速流入的外资风格均偏向白马成长股，因此共同驱动了核心资产行情。
2022-2024年，资产荒叙事逻辑下，杠铃策略受到市场追捧。一方面是以险资为代表的中长期资金崛起，推动红利资产持续走强，另一方面是活跃资金积极参与市场，主题行情火热。
借鉴海外，未来ETF有望成为A股的重要增量资金
从海外经验来看，被动投资是大势所趋。美股被动投资基金发展迅速，2014-2023年间，被动基金共“吸金”2.5万亿美元，与此同时，主动基金经历了2.6万亿美元的净流出。2021年美股被动基金规模已超越主动基金，截至2023年末，被动基金在美股投资者构成中占比达18%，主动基金则降至13%。结合交易热度来看，2014-2021年，美股ETF成交额占股市总成交额持续稳定在26%上下，并于2021年后提升至30%以上，远大于其规模占比，交投活跃度较高。
对于国内而言，一方面，中长期资金入市节奏将加速，ETF是重要的入市渠道。“新国九条”强调推动资本市场高质量发展，建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展；同时引导中长期资金入市，增强市场内在稳定性，以社保基金、险资为代表的中长期资本有望通过ETF加速进入市场。另一方面，ETF正逐渐成为居民资产配置的重要工具。相较主动型基金，ETF基金具备一定优势：一是管理费用相对较低，且交易便捷，降低了投资成本、提高了投资效率；二是ETF通过挂钩目标指数构建仓位，能够合理分散化风险；三是基金持仓透明度更高；四是ETF提供了丰富的投资选择，包括宽基ETF、主题类ETF等，可以有效满足居民资产配置的需求。伴随着ETF基金的崛起，资本市场的投资生态将迎来改变。
被动投资大势下，两类资产有望受益
被动投资崛起、掌握边际定价权的背景下，市场交易热度和流动性或更加集中于ETF相关个股，因此两类资产有望受益。
第一是ETF高权重+相对机构高配+自身低成交，少量资金就能形成有效拉动的板块/个股，可以称之为“ETF超配股”，类比今年上半年受益于沪深300ETF大幅流入的银行股。
第二是投资者结构中ETF持仓比例较大的“高被动化个股”，在流动性向好、行情启动的时候，此类个股大概率不会跑输市场，通常能够拥有超额收益，类比本轮行情中领涨的科技板块。
基于以上两条逻辑，我们构建了两大组合——ETF超配和高被动化组合。
风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险；统计数据口径存在偏差