行内偕作·宏观深度：日元潮汐：套息交易机理、规模与风险

（以下内容从招商银行《行内偕作·宏观深度：日元潮汐：套息交易机理、规模与风险》研报附件原文摘录）
今年8月5日，全球股市遭遇“黑色星期一”，日本股市领跌全球，日元汇率快速升值。市场普遍认为，对美国经济衰退以及日央行升息预期所引发日元套息交易大规模逆转，是造成本次金融冲击的主要原因。
日元套息交易，泛指借入低息日元，投资于潜在回报更高资产的交易策略/行为，具有“高杠杆、高风险”特征。过去25年间，日央行持续实施零利率政策，使得日元成为全球最为稳定低息币种，全球金融市场日元套息交易日积月累，规模持续扩张。
不同于市场主流的估测方法，本文基于日央行公布的日元资金循环表，对2023财年末（2024年3月末）三类日元套息交易的潜在规模上限进行了估算。一是日本居民借入日元，投向海外证券，此类交易潜在规模或达$5.4万亿。二是日本非居民借入日元，投向上市日股，此类交易潜在规模或达$2.1万亿。三是日本非居民将日元投向海外证券，此类交易潜在规模或达$1.8万亿。
三类交易合并考虑，2023财年末，广义口径日元套息交易总规模达$9.3万亿，相当于日本经济总量的236%，占据了全部日元负债的13%，并影响了日本股市逾30%的市值。今年“黑色星期一”风波中平仓的或主要是今年二季度超调增长并投资于美股的部分，很可能只是存量日元套息交易的冰山一角。
日元套息交易的扩张与逆转，形成了全球金融市场中日元流动性潮汐的起落。在金融冲击中，日元套息交易往往作为“启动器”和“放大器”存在，成为金融市场中不容忽视的波动性来源。
当前美日货币政策周期正发生历史性转折，全球金融市场前路难免颠簸。日本通胀中枢内生性走高，持续位于2%通胀目标上方，日央行或被迫进一步加息，与美联储所引领的全球降息周期背道而驰。美日利差或系统性收窄，导致日元套息交易持续逆转。这可能在一定程度上对冲美联储降息的宽松效应，成为全球金融市场波动性的潜在来源。