从宏观视角审视本次史诗级上涨的逻辑有何不同？

（以下内容从中国银河《从宏观视角审视本次史诗级上涨的逻辑有何不同？》研报附件原文摘录）
最近一周，A股、港股、中概股轮番上涨，如何增配中国资产成为全球最热门的话题。这一切都源自于924国新办发布会上的一揽子政策组合拳，以及两天之后的9月政治局会议上传递的强有力政策信号。这两场重磅会议，无一不向市场证明、期待已久的政策大拐点已经出现。如果924国新办发布会还只是向市场传递了“稳字当头”的信号，那926政治局会议上明确提出的“千字当头”则是完全吹响了政策的冲锋号角。在经历了一周的史诗级上涨之后，很多投资者开始关注这轮上涨背后的逻辑以及可持续性。
我们认为不能简单把这次上涨当作一次单纯意义上的政策驱动的市场反弹，而是应该被视为对中国经济转型具有战略意义的政策转折点，之后的演进路径是决定未来中国能否顺利实现第二个百年目标宏伟蓝图的重要一环。因此，我们希望通过探讨本次市场上涨背后的驱动和逻辑，来为投资者提供一个更为宏观视角来重新审视其重大意义。
（一）预期差的变化是行情反转的重要催化剂
924国新办会议，市场都读出了“稳”的意味。这次会议内容从表述上来看，聚焦稳经济、稳就业、稳地产、稳市场等一系列“稳”，但我们认为这次会议的核心作用是“稳预期”。过去两年，从中央部委到地方各级政府，稳增长政策出台持续不断，但实体经济和资本市场预期偏弱一直是制约政策效果的主要问题。这次政策的推出背后有个重大变化，也就是预期管理的方式的变化，从而导致了我们一直期待的超预期政策出现，成为推动市场上涨的最直接催化剂
1.向下预期差导致市场低迷的重要原因
年初以来，伴随着地产持续下滑，基建托举无力，特别是2季度消费在房价和就业的拖累下开始明显走弱，政府层面稳增长的调门持续拾高。与此相对，中央在实际操作层面，还是相对“克制”，并没有如期出台大的政策调整。即便政府也在持续出台各项政策，由于政策力度不及预期，部分投资者认为政策在挤牙膏，加上经济数据在持续走弱，从而继续坐等更大的政策出台。这样，政府层面的稳增长政策调门和投资者的感受形成了一个向下的预期差。这种“向下预期差”所造成的负循环导致市场预期持续走弱，从而表现在A股市场指数持续下行和成交量不断菱缩。
政府观察到预期走弱对经济的负面影响，在三中全会公告和7月份政治局会议都提出了要“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，而且提出“宏观政策要持续用力，更加给力”。我们可以理解政府希望以一个更为积极的政策立场和调门来提振预期，进而来提升存量和增量政策的传导有效性。对此，市场也给与积极的回应，认为这意味年内实现5%的增长目标是刚性任务，因此对政策层面出台大动作重新燃起非常高的预期。但事实上，924国新办发布会之前，政策面依然相对谨慎，例如即便在美联储9月降息已经成为共识的情况下，央行8月也没有实施降息降准操作。在财政政策层面，市场预期的对地方政府专项债的使用用途松绑也没有实质性突破，以及增发特别国债也没有落地。在此过程中，市场在期待政策落空后，继续走低
2.向上预期差所带来的超预期效果
很明显，此前的问题所在是政策调门很高，但政策落地相对过慢，持续低于预期，政策被市场推着走，从而形成了一个向下的预期差。要扭转预期偏弱的现状，需要政策层面有超预期的操作，也就是需要一个正向的预期差。超预期是一个相对概念，如果市场本身预期较高，那在实际层面要形成政策超预期来改善预期，就需要政策力度大幅加码，甚至需要大水漫灌。但换一个角度思考，如果要在政策层面形成超预期，也可以通过降低市场的预期。具体而言，政府层面可以在稳增长政策调门上偏向于中性，但在政策实施过程中偏向于更为积极，从而形成“向上预期差”
实际上我们看到了这种预期管理方式的变化，总书记在甘肃、陕西考察期间“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”的提法改为“努力完成全年经济社会发展目标任务”，政策基调偏向于中性，政策调门有所降低，这令市场对后期政策出台的预期显著降温。但紧接着，在924国新办发布会出台了一揽子强有力的稳增长、稳市场政策，从而实现非常显著的超预期的效果。相对于之前，政策被市场预期推着走，这次924国新办会议的关键意义在于变为政策带着预期跑，创造“向上预期差”，从而形成政策层面的超预期效果，进而成为引爆本轮上涨的导火索