茅台酒中秋节观察与预判：拨开云雾见明月

（以下内容从信达证券《茅台酒中秋节观察与预判：拨开云雾见明月》研报附件原文摘录）
本期内容提要
整体感觉：中秋前有惊无险，中秋后持续走低。在宏观经济周期、行业下行周期和茅台自身周期调整“三期叠加”的复杂市场形势下，二季度茅台酒价格大幅波动，反映出市场信心的不足。从中秋节需求看，酒商出货量下滑较为普遍。基于茅台酒过节送礼、消费的基本属性未变，价格虽有下行，但公司积极采取多项手段调控，市场表现有波动但整体稳健。中秋后茅台批价依旧不稳，市场需求反馈较弱，价格下行压力仍在。
观察一：价格提前下跌，中秋旺季不旺。回顾22-23年中秋茅台酒价走势，节前两个月均表现为季节性上涨，至中秋前一周需求高峰表现后开始下跌；而今年茅台酒价提早约半个月进入下行通道，一方面与公司发货节奏有关（8月底、9月初两次集中到货），另一方面与需求疲软有关，两因素叠加导致今年价格波幅明显大于前两年。
观察二：散瓶与整箱的飞天价格差收窄。基于收藏溢价属性，整箱飞天的价格通常高于散瓶飞天，其价差多表现为200-300元。今年中秋节前，整箱飞天的批价跌幅大于散瓶飞天，导致二者价差收窄，一方面公司发货减少了1×12大箱（多拆散销售）的供应，另一方面整箱团购、送礼需求表现较散瓶个人消费、送礼需求更弱。
资料来源：易茅时价，茅粉鲁智深，信达证券研发中心
观察三：飞天茅台刚需，个性化产品表现弱。今年中秋节，飞天茅台在社交需求上仍具有出不可替代性，而高溢价个性化产品如精品、生肖的动销表现较弱，年份酒需求下滑明显。叠加公司发货产品的结构调整（个性化产品占比增加），个性化产品的价格也持续走低，精品批价跌破3000元/瓶、龙年生肖酒批价逼近整箱飞天。
观察四：公司采取多项手段控价，避免市场恶化。基于经销商、商超、电商、自营店、i茅台、团购客户等线上线下多样化的渠道生态，为避免酒价像6月一样出现短期大幅波动，公司对投放节奏及投放量进行合理调节：1）8月发货集中在下半月，使得8月上旬茅台批价稳步回暖；大商的9月配额分批发货，保持供需紧平衡。2）个性化产品增量，缓解飞天需求压力，并且减少大箱供应，散瓶飞天价格更平稳。3）贵州国资平台近期暂缓放货，便于货源管理。
需求压力仍在，四大预判：
预判一：价格不稳，硬着陆还是软着陆取决于公司调控。在“三期叠加”的复杂市场形势下，短期供需矛盾仅靠调节投放量和投放节奏只能解决“术”层面的问题，价格依然存在下行压力，解决供需适配痛点问题的转型势在必行，价格软着陆是公司相对优选。
预判二：整箱和散瓶的价差收窄，价格差可能成为历史。整箱和散瓶的价格差扩大始于2021年初的拆箱政策（公司为抑制市场价格飞涨出台的权宜之计），2021年末全面取消拆箱政策并增加12瓶/箱规格，整箱和散瓶的价格差回落至正常水平。当前行业下行，消费疲软，缩小其价格差有利于市场健康良性发展，毕竟一个空箱产生如此大价差并不符合市场规律。
资料来源：易茅时价，茅粉鲁智深，信达证券研发中心
预判三：中秋国庆后，茅台2025年或主动降速。在上一轮白酒行业调整周期中，茅台管理层曾提出“三个转型”“五个转变”以应对发展危机，年报中也主动提及降速（2013年营收增速目标20%，2014年营收增速目标3%）。今年7月，公司半年市场工作会上明确提出，在“三期叠加”复杂市场形势下，解决供需适配痛点问题的转型势在必行，“道”的层面要主动向“新商务”转型，做好“三个转型”，“术”的层面要围绕“四个聚焦”打。我们认为，茅台调整2025年营收增速目标符合目前的经济形势和行业发展现状，有利于健康可持续发展，可能会做出与上轮周期相似的选择。
预判四：茅台酒提价的必要性&可能性&可行性。1）必要性：我们假设茅台2025年营收增速10%左右，如果仅靠量的增长，预计茅台酒投放量将接近5万吨，结合2020年基酒产能，以及近几年按照年增加2000-3000吨的投放节奏，当前消费环境下的价格压力骤增，既不利于市场信心稳定，也不利于健康可持续发展。若要实现2025年营收增速10%左右，量价齐升或是最优选择。吨价提升有两种途径，一是通过产品结构调整，二是直接提价。由于近几年的非标放量，其价格已表现出明显压力，且当前非标需求较飞天更弱，如果一味持续放量，同样也会自上而下挤压飞天价格。因此飞天提价就存在必要性。2）可能性：飞天的出厂价（及指导价）与零售价之间还有较大空间，虽然2023年11月已提过出厂价，茅台历史上也没有如此频繁提价，但茅台提价仍然具有可能性，我们认为更有可能提高指导价而非出厂价。3）可行性：1499元的指导价对大多数消费者来说形同虚设，顺势提高指导价200-300元/瓶，不仅能给公司直营体系带来营收增长，缓解经营压力，还离实际成交价有一定的安全距离。
结合以上观察点，我们认为，当前宏观经济周期、行业发展周期和茅台自身周期调整“三期叠加”下的市场环境更加复杂，但茅台当下也拥有更强的核心竞争力、更优的市场渠道生态和更足的风险防范韧性，基于公司对股东回报的重视、商业模式的稳定性，若能在调整转型中保持健康良性的持续性发展，依然是较优的投资标的，推荐贵州茅台。
风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险；消费力下降风险