FICC&资产配置周观察：如何理解国内利率新低而汇率阶段走强？

（以下内容从东海证券《FICC&资产配置周观察：如何理解国内利率新低而汇率阶段走强？》研报附件原文摘录）
投资要点
OMO、LPR及MLF降息先后落地，10Y国债利率下破2.20%。7月22日，OMO及LPR两类品种两类报价均调降10bps。7月25日，央行MLF月内二次操作2000亿元，中标利率下调20bps。我们理解如下：首先，响应三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求。国内经济基本面修复斜率较为平缓，稳增长仍需逆周期调节呵护。国内二季度实际GDP同比增速为4.7%，地产销售和投资增速仍处于磨底区间。前期MLF已经连续10个月按兵不动，利率适当降低有助于提振国内有效融资需求的释放。第二，短端政策利率地位抬升，LPR报价联动政策利率或由MLF逐步转向短端OMO。从利率品种降息顺序及“6.19”陆家嘴论坛上央行行长潘功胜及《金融时报》等官媒表态，我们认为MLF政策利率色彩逐步淡化，OMO短端政策利率地位提升。第三，前期商业银行手工补息规范对银行负债端成本形成一定压降，亦为资产端参考的LPR利率下调形成一定铺垫。整体有助于净息差水平维稳运行。
央行对长端利率约束仍存，利率曲线形态维持陡峭化仍然重要。对向市场出售中长期债券的一级交易商，免于提供MLF抵押品的信号，有助于改善债券供需格局，但仍将约束长端利率下行空间。8月-12月MLF到期量较前期明显抬升，这主要源于2023年年末央行对政府债发行脉冲的配合。央行降息有助于配合金融机构流动性维稳。汇率压力略有缓解。海外通胀回落及联储鸽派信号边际打开国内货政宽松空间。央行仍于稳汇率、稳经济、稳息差防风险等多重目标中寻求平衡。汇率掣肘短期收敛，央行向稳经济目标侧重权衡。市场表现而言，结合周内部分国有行存款利率调降信号，国债收益率大幅下行。10年期及30年期国债收益率均下行6bps，分别至2.19%与2.42%。短期而言，债市对利多反映较充分，建议适当降低久期。后续不排除央行监管信号释放，但预计调整幅度或有限，可适时再增配。
3000亿元特别国债落地，7月政府债发行节奏仍然平缓。7月单月国债净融资约4310亿元，地方政府债净融资约1821亿元。1-7月末，政府债累计净融资4.03万亿元。7月新增专项债发行2815亿元。1-7月财政部新增专项债发行17749.4亿元，发行进度45%，慢于2023年同期进度65.7%。预计8月政府债发行将边际提速。7月26日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，支持设备更新及消费品以旧换新，但该部分增量对利率扰动或有限。
人民币汇率阶段走强，央行外汇逆周期调节有所发力。USDCNH于上周四盘中运行至7.20，上周五收盘报7.26。从利率平价机制出发，央行降息或使汇率短期内趋贬，但人民币却一度走强。外部与内部因素综合提振，我们认为主要源于：1）加拿大央行周内将政策利率下调25bps至4.5%，成为G7集团中首个下调的经济体，并暗示未来可能进一步降息。回溯而言，加拿大央行与美联储货币政策步调高度一致。联储年内降息开启确定性较高，故中期来看，中美利差倒挂深度存在收敛动力，助于人民币汇率预期企稳。2）日元近期在美元偏鸽及日央行外汇干预的共同作用下明显升值，美元兑日元汇率由前期162运行至153。套息交易预期边际转向，低息日元融资，而投向高息美元资产的头寸组合或有所平仓。国际商品、美股等风险资产亦出现调整。同时，市场参与者对国内美元资产短期抛售增多，间接对人民币形成支撑。人民币作为非美货币，回溯来看与日元亦存在一定同向性。3）央行在离岸市场收紧流动性，逆周期改善外汇供求关系。从人民币离岸资金利率来看，7月以来CNHHIBOR隔夜利率一度上行至6%，指向央行外汇管理工具仍充足，坚决防止汇率出现“超调”风险。后续而言，我们认为三季度人民币汇率或震荡企稳，但大幅升值的可能性仍较小。四季度伴随美联储货币政策正式转向，人民币或有望实现小幅升值。
风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。