万华化学系列深度二：全面拆分未来3年国内MDI需求

（以下内容从华安证券《万华化学系列深度二：全面拆分未来3年国内MDI需求》研报附件原文摘录）
万华化学(600309)
主要观点：
MDI景气度受国民经济走势影响，具有周期、成长双重属性
MDI是过去20年发展较快的化工原材料之一，常用于制造聚氨酯材料，市场景气度和国民经济走势息息相关，目前主流的MDI下游主要用于家电、地产、纺服、弹性体等领域，具有周期属性的特点，从2022年起，全球经济增速放缓，MDI需求短期承压，价格整体处于底部区间。此外，MDI制成的聚氨酯材料具有优异的弹性、节能保温、轻量化、无醛胶粘的性能，随着对材料无醛环保、节能轻量化等性能追求，MDI又具有成长属性，在无醛胶粘剂、轻量化复材、节能环保泡沫等方面具有长期广泛应用。
MDI国内需求逐步向好，海外地产需求未来受益于降息有望反弹2022年全球MDI需求量为810万吨，2023年全球MDI需求量为832万吨，目前需求处于缓慢复苏阶段。国内聚合MDI下游应用最大的为白色家电领域，占比达到50%，从2023年起，冰箱月度产量从底部逐步开始增长，市场进入新的修复周期。国内汽车产量在经过疫情后产销量也处于稳定增长阶段，国内MDI需求处于缓慢复苏中。2022年后，美国地产景气度进入下行趋势，未来随着美国降息房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹。
MDI下游新应用领域快速推广，带动复材及胶粘剂用MDI需求
聚氨酯材料具有节能保温、轻量化、无醛胶粘的性能，在无醛板、托盘、汽车、光伏边框、建筑保温等领域具有一定应用进展，无醛板是目前发展最快的MDI需求新的增长点，预计2026年无醛板市场对MDI胶的潜在总需求量将突破57万吨。复材用光伏边框具有轻量化、耐腐蚀的优点，2026年聚氨酯复材边框对MDI需求潜在空间为5.70万吨。目前聚氨酯用外墙保温材料在中国发展仍旧缓慢，目前政策法规日益完善，聚氨酯保温材料兼具保温和阻燃的作用，以预测的2026年竣工面积为基础，假设聚氨酯建筑保温外墙渗透率达到15%，远期对MDI潜在需求量为22万吨。随着MDI下游新应用的推广，我们预计MDI下游需求仍有广泛的潜在增长空间。
MDI供给格局稳定，新增产能以万华为主，未来供需仍旧保持稳定目前MDI全球产能1072万吨，主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家厂商，CR5达到91%。未来新产能增量主要来自于万华60万吨以及锦湖三井20万吨，竞争格局相对稳定，考虑到能源、人工、折旧、MDI工艺技术等成本差异，未来新进入者的可能性较低。2023年国内经济缓慢复苏，家电产量在经过2022年的周期底部后开始逐步修复，汽车在疫情后逐步恢复、地产竣工端在“保交楼”等政策下短期出现反弹，而MDI下游新的应用增长点无醛板、冷链集装箱等增长迅速，根据卓创数据，2023年MDI需求在2022年基础上增长10.16%。未来随着经济的进一步回暖，我们预计家电、汽车、纺服等传统主要需求领域将维持和GDP正相关的增速缓慢增长，而对于目前新兴的无醛板、冷链集装箱、托盘等应用，我们预计未来将保持高速增长，也将弥补长期地产下行对MDI需求的缺失，预计2024-2026年国内MDI需求量将保持5%左右的增速。
投资建议
万华化学是全球聚氨酯行业知名企业，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2024-2026年归母净利润分别为202.75、253.41、277.54亿元，同比增速分别为20.6%、25.0%、9.5%，当前股价对应PE分别为13、10、9倍，维持“买入”评级。
风险提示
（1）项目建设进度不及预期的风险；
（2）项目审批进度不及预期的风险；
（3）原材料价格大幅波动的风险；
（4）产品价格大幅下跌的风险。