周报：6月通胀和金融数据延续弱势，稳内需重要性凸显

（以下内容从中航证券《周报：6月通胀和金融数据延续弱势，稳内需重要性凸显》研报附件原文摘录）
6月CPI同比略微走弱，PPI降幅继续缩窄
6月CPI环比为-0.2%，弱于过去10年（2014年至2023年）同月均值的-0.1%，同时，6月核心CPI环比为-0.1%,弱于过去10年同月均值的0，显示去除食品和能源后，6月CPI仍然弱于季节性。6月CPI同比录得+0.2%，较5月-0.1PCTS，低于市场预期的+0.41%。6月核心CPI同比+0.6%，与5月持平。核心CPI同比持平的同时CPI同比涨幅下行，主要因为6月食品CPI下行幅度加大，具体来说，6月虽然猪肉价格同比+18.1%，涨幅较上月的+4.6%明显上行，但牛肉、羊肉、鲜菜和鲜果等品类价格同比降幅较大，最终使得整个食品类价格同比跌幅较上月扩大。
6月核心CPI环比弱于季节性，同比也不算强势，显示消费意愿不足仍然制约CPI向上。同时，关键商品价格，尤其是猪肉价格同比的回升仍然对CPI环比和同比起到了重要支撑作用。
往后看，预计后续CPI同比仍有继续上行的空间，但陡峭上行的可能性相对较小：其一，消费者消费倾向的修复需要时间，短期内消费倾向的大幅回升难度较大。其二，后续猪肉价格的向上趋势仍会对CPI同比形成较强的向上拉动作用。其三，今年三季度CPI翘尾因素的走低或对CPI同比起到一定压制作用，但四季度翘尾因素将上行，压制作用将减轻。
6月PPI同比-0.8%，较5月+0.6PCTS，PPIRM同比-0.5%，较5月+1.2PCTS。6月PPI环比-0.2%，较5月-0.4PCTS，PPIRM环比+0.1%，较5月-0.2PCTS。
从工业子行业角度，6月30个子行业中，有9个子行业PPI环比为正，较5月的11个行业数量上略微减少。行业角度，环比出厂价格上行的行业为：煤炭开采冶炼环比+1.1%，主要与高温天气下，下游日耗大幅上涨有关；有色金属产业链环比上行，主因供给偏紧；水泥价格环比上行，主因水泥企业调减产量叠加新国标实施后成本支撑增强；消费品制造业中的，文教工美体育和娱乐用品制造业、农副食品加工业、家具制造业价格环比上涨。环比出厂价格下行的行业有：石油产业链价格下行，主因国际油气价格下行的输入性因素；黑色产业链价格下行，主因房地产行业弱势以及高温多雨天气影响建筑施工。
6月制造业PMI指数虽然与上月持平，但从分项看，需求不足仍是制造业面临的突出问题。基数角度，今年下半年PPI翘尾因素总体较上半年有所抬升，下半年PPI同比降幅继续缩窄有一定基础。但PPI同比降幅缩窄的速度则取决于后续工业需求的恢复进程，即工业企业库存上行的趋势能否延续。
6月金融数据延续弱势，稳内需重要性凸显
2024年6月社会融资规模总量新增3.30万亿元，基本符合市场预期，同比少增9283亿元。2024年6月社融存量增速+8.1%，前值+8.4%，符合市场预期。2024年6月信贷新增2.13万亿元，符合市场预期，同比少增9200亿元。2024年6月M2同比+6.2%，较5月-0.8PCTS，M1-5.0%，较5月-0.8PCTS。
从社融的结构上看，新增社融同比少增主要受到社融口径新增人民币贷款拖累，其余项中，政府债是6月社融的主要支撑项。从信贷结构上看，6月居民信贷和企业信贷同比均有所走弱，二者分别同比少增3930亿元和6503亿元。我们认为，6月社融的弱势，可以归结为“一深三浅”四个影响因素，其中，深层的影响因素是居民和企业融资需求仍然有待进一步恢复，这一点在6月全国范围内一手房销售依然低迷、BCI企业投资前瞻指数仍处2021年以来相对低位上有所体现，而相对浅层次的影响因素，或者说相对直接的影响因素主要有三个，一是资金投放提质增效，弱化规模的整体政策导向的影响，二是存量房贷利率明显高于存款及短期理财利率之下居民提前还款意愿较强，三是今年财政发力相对去年有所滞后、财政对企业融资需求的带动作用未充分发力。
在当前局面下，我们认为一方面应明确认识，即进入新的发展阶段后，我国社融的增速整体难以回到高位，即使未来社融出现好转，也是新发展阶段的新平衡水平。当前金融政策提质增效、弱化总量的政策思路以及我国经济结构持续转型过程下，社融和信贷增长对经济的指示性作用有所下降。在2024年6月19日举行的2024陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜表示，目前我国社会融资规模存量超过390万亿元，M2余额超过300万亿元，宏观金融总量规模已经很大。金融总量增速有所下降也是自然的，这与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的。从信贷结构发生的变化看，当前近250万亿元的贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。剩下的其他贷款要先填补上这个下降的部分，才能表现为增量，全部信贷增速要像过去一样保持在10%以上是很难的。如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在“规模情结”，显然有悖经济运行规律。另一方面，当前社融的弱势，除反映出长期的经济结构和政策性调整外，也反映出当前我国经济运行面临的核心挑战仍是有效需求不足问题，未来在货币政策不存在大的宽松预期的基础上，财政政策以及其他相关稳增长的产业政策值得期待。
其一，6月企业端短期贷款新增6700亿元，同比少增749亿元，新增中长期贷款9700亿元，同比少增6233亿元，票据融资减少393亿元，同比多增428亿元。6月企业端信贷的相对弱势首先显示出企业端融资意愿有待加强，6月BCI企业投资前瞻指数录得56.5，仍然处在2021年以来的相对低位。其次，与4月和5月相比，6月企业端新增短期贷款由负转正，反映出此前调整金融业增加值季度核算方式和禁止手工补息的政策影响有所减弱，但另一方面，6月企业中长期贷款相对弱势的情况下，票据融资仍然为负增长，显示资金投放提质增效，弱化规模的政策取向仍在持续发挥作用，依靠票据融资“冲量”的行为并未出现。
其二，6月居民端短期和中长期贷款分别增加2471亿元和3202亿元，分别同比少增2443亿元和1428亿元。一方面，稳房地产政策虽然已经起到一定效果，但仍需进一步发力。据克尔瑞数据，6月重点22城二手房成交面积同比增长24%，但与此同时，重点30城一手房成交面积仍然同比下降19%。另一方面，当前持续的稳楼市政策下，按揭贷款成本已经较前几年明显下降、叠加房价上升的预期弱化以及当前相对此前的房贷利率明显低的银行存款和货币基金利率，背负存量房贷的居民提前还贷的意愿较强，也对居民新增信贷形成持续压制。
其三，6月政府债新增8387亿元，同比多增3116亿元。尽管5月和6月政府债券发行已经有所提速，但截止6月，今年上半年财政发力的进度仍明显落后于去年。今年上半年新增专项债发行为1.48万亿元，完成了全年进度的38.3%，而去年上半年发行规模和完成进度分别为2.30万亿元和61%。
其四，6月M1增速录得-5.0%，较5月下滑0.8PCTS。虽然6月非银机构新增存款仍然明显强于季节性（近三年值，下同），同时非金融性公司存款新增明显弱于季节性，显示治理手工补息政策之下，企业资金流向货基、债基等替代性渠道仍在持续，但6月M1余额结束了4月和5月连续2个月的环比收缩，较5月环比增加1.38万亿元，显示治理手工补息后，企业活期存款的持续缩减出现钝化，或意味着相关政策影响的逐渐弱化。6月M1同比增速继续下滑的同时，M1-M2之差录得-11.2%，与上月相同，仍然处在历史相对低位，显示实体经济活力有待进一步修复。
风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢