市场热点探析：持续低利率环境下的股市：从量变到质变

（以下内容从华福证券《市场热点探析：持续低利率环境下的股市：从量变到质变》研报附件原文摘录）
摘要
今年来我国利率持续下行，宏观流动性环境偏宽松，但股市流动性并未明显改善。今年来我国宏观利率持续下行，截至7月9日，我国1年期和10年期国债利率分别为1.55%和2.27%，相比去年末分别下降53bp和29bp，且当前处于历史较低位，宏观流动性似乎偏宽松。但从股市流动性来看，近期两市成交持续低迷，wind全A成交额及换手率震荡回落，偏股型基金发行同在处在低位，股市流动性并未得到显著改善。
由此可见，宏观流动性并不总是能准确刻画出股市流动性，或者说宏观流动性到股市流动性的传导并不总是顺畅无阻的。这样的情况在过去也发生过很多次，例如大家印象比较深的2018年，当时宏观利率也是不断下行，但在去杠杆的背景下，2018年民营企业出现违约潮，信用利差快速攀升，市场流动性趋紧，股市成交持续低迷。
历史经验看，一般只有在经济下行周期的尾声阶段，宏观流动性宽松才能有效传导至股市流动性。在经济下行初期，宏观流动性宽松，往往很难传导至股市流动性层面，例如2008年、2012年、2018年、2022年宏观利率大幅下行，但同期股市流动性不足，成交持续低迷。而在经济下行的后期，例如2014年-2015年那波流动性驱动的牛市，宏观流动性宽松，股市成交热度同样大幅升温，很重要的一点就在于经历2011和2012经济的持续下行调整，经济下行周期已经处于尾声阶段，市场对分子端开始钝化，分母端的逻辑则更容易兑现。
相比于宏观流动性，股市微观流动性才是影响市场估值的重要变量，股市流动性改善阶段有助于催化分母端行情。从名义利率和市场估值走势来看，二者相关性并不显著。例如在2006年至2007年、2009年-2011年1年期国债利率均出现大幅上行，但同期wind全A估值既可以同步走高也可以出现大幅缩水，走势截然相反。同样在2008年、2014年-2015年1年期国债利率均出现大幅回落，但同期wind全A估值同样可以出现完全相反走势。但实际上，当我们进一步聚焦股市微观层面流动性，可以清晰的发现在股市成交活跃、流动性宽松期间，往往可以看到市场估值走高，大盘表现较好。而在股市成交低迷、流动性趋紧期间，市场估值大幅缩水，市场表现不佳。
风险提示
一是地缘政治风险；二是宏观经济不及预期；三是历史经验仅供参考；四是海外市场大幅波动等。