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轻工制造行业深度:复盘国内、对标海外,金属包装行业整合之路

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(以下内容从华福证券《轻工制造行业深度:复盘国内、对标海外,金属包装行业整合之路》研报附件原文摘录)
投资要点
报告导读:本文在梳理金属包装行业现状的基础上,针对近期奥瑞金公告拟以每股要约股份7.21港元的要约价,向中粮包装全体股东发起自愿有条件全面要约,以现金方式收购中粮包装全部已发行股份事项,进一步复盘国内外二片罐发展历程,探讨未来行业趋势。
复盘2010年-2019年我国二片罐发展历程,首轮整合开启、主导权由外资向中资转移。行业发展历程大致分为三个阶段,阶段一:2010~2012年,下游高需求+制罐技术提升,行业进入资本开支高峰。阶段二:2013-2016年,前期扩产陆续落地,需求增速放缓;“先产能后客户”,产能过剩导致行业盈利承压。阶段三:2016-2019年,第一轮行业整合开启,行业主导权逐步由外资向中资企业转移,形成了以奥瑞金(+波尔)中粮包装、宝钢包装、昇兴股份(+太平洋制罐)4家领先的竞争格局,CR4约74%。
首次整合效果欠佳,我们认为主要原因在于供求格局、客户结构、产业链发展阶段三个方面。从近年行业情况来看,首次整合效果并不理想,我们认为主要原因有三:①供求格局未显著改善,2020-2022年上市公司资本开支再度攀升、国内新产能项目规划增加,我们估计自2019年以来行业产能利用率维持在80%左右,目前年产能接近700亿罐,而需求仅约500+亿罐。②与三片罐及海外相比,国内二片罐和下游客户无论在供应份额还是在合作时间上,客户粘性相对有限,供求形势波动时仍有通过价格策略提份额的动力。③国内所处阶段尚不成熟,下游啤酒高端化进程较慢,2018年我国啤酒高端化消费占比16.4%,远低于美国的42.1%,且国内主要啤酒品牌毛利率约40%左右,也低于海外品牌约50%+的水平,下游盈利差异或将对产业链利润分配也产生一定影响。
他山之石,北美金属包装行业:1)整合路径也非一次定型;2)整合成功后,龙头增长提速、盈利改善、享有估值溢价。整合路径上:北美金属包装行业经历了两轮整合,分别为皇冠主导的综合包装整合、以及波尔主导的金属铝罐整合,整合过程中二者盈利也有波动。整合完毕后,波尔于2016年成为全球最大铝罐公司,估算北美饮料金属包装市占率波尔、皇冠分别为41%、31%。整合成效看:①龙头加速成长,2004-2016年波尔、皇冠营收CAGR约2-3%,2016-2023年二者营收CAGR约5-6%。②盈利改善,行业内主要公司经营利润率中枢自90年代的6%提升至目前约9%-10%。③估值中枢抬升,PE波尔(约23X)>皇冠(约15X)>Silgan(约13X),2000-2016年波尔逐步确立全球铝罐龙头地位。
投资要点
行业盈利显著修复或将是个长过程,但头部集中有利于趋势向上,长期发展仍可期待。展望未来,我们认为,虽然影响前次整合效果的客户结构、下游成熟度等因素均是长变量,但若未来行业进一步集中、头部企业通过兼并收购等方式实现份额显著提升,对于行业定价权的强化预计将较快体现。目前,国内企业经营利润率与海外90年代相似,如果龙头主导带动行业供需格局优化、盈利改善,也将促进企业合作默契;此外,对比海外公司,我国金属包装企业在客户结构、海外布局方面拓展空间广阔。
投资建议:建议关注金属包装相关企业:①奥瑞金,公司为金属包装龙头,三片罐业务盈利稳定、二片罐存在改善空间,若收购中粮包装落地,有望带来规模及盈利提升,夯实成长驱动;②昇兴股份,二片罐布局海外产能,三片罐受益核心客户增长;③宝钢包装,老牌国企改革换新机,产能领先行业,二片罐业务盈利弹性大。
风险提示:行业整合不及预期风险,原材料价格大幅上涨风险,下游需求不及预期风险





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