宏观动态报告：央行开启新利率走廊的探索

（以下内容从中国银河《宏观动态报告：央行开启新利率走廊的探索》研报附件原文摘录）
核心观点
7月8日，央行公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。央行今日的行动可以视为中国人民银行行长陆家嘴论坛谈及的货币政策演进方向的具体落实，央行已真正开启构建新利率走廊的探索。本次行动的时间、方案，利率走廊收窄的幅度均超出市场预期。
央行意在提高公开市场操作的精准性和有效性，这是转向以价格型调控为主的必要步骤。以价格型调控为主需要加强政策利率对市场基准利率的固定作用，减少市场基准利率的偏离幅度和波动。过度波动可能会模糊货币政策信号，不利于向市场传递更加清晰的利率调控目标信号，无法有效引导市场预期，从而影响货币政策效果。我国旧有的利率走廊相对较宽，与欧元区市场基准利率相比，我国市场基准利率DR007的波动幅度更大。同时，部分时期DR007中枢持续显著偏离政策利率。也曾出现政策利率不变，而DR007出现趋势性单边走势。新的利率走廊是7天OMO做为政策利率，隔夜逆回购利率成为走廊上限，隔夜正回购利率成为走廊下限，DR007做为市场基准利率在走廊区间内波动。7天OMO利率成为唯一政策利率，MLF的政策利率身份将逐渐淡出的路径更加明晰。参考国际经验，DR007做为市场基准利率，可能扮演类似SOFR的角色，在利率传导机制中发挥重要作用。DR007叠加央行引导向LPR传导，LPR再向债券、存贷款市场利率传导。
利率走廊的收窄会减少DR007的偏离幅度和波动，但不会影响其波动的中板，对债市的影响偏中性。新的利率走廊的宽度为70BP，相较原有的利率走廊收窄175BP，将有效降低DR007的偏离幅度和波动。新的走廊下限1.6%，上限2.3%，实际上2023年9月至今DR007基本都保持在此区间运行，因此新的利率走廊并不会对DR007的价格带来本质冲击。值得关注的是2023年9月以来，DR007的波动中板实际上高于政策利率。新的利率走廊并非对称型，而是下窄上宽，这传递的政策信号可能是央行并没有改变DR007波动中板的意图，短期内其波动中板可能仍将保持在1.8%的上方。央行本次没有采用调降7天SLF利率来收窄利率走廊，可能是因为SLF利率与政策利率的调降通常同时发生，央行并不想给市场传递错误信号。中性假设美联储9月开启首次降息，我们仍维持在此之前央行将采用“不一样”的降息，维持政策利率不变。“针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”的政策引导下，LPR三季度可能下行10BP-20BP，降低实体经济融资成本
长期视角下，利率走廊仍将向对称型演进，央行公开市场的操作工具箱将逐渐丰富。根据国际经验，全球主要央行在2008年金融危机之前多采用对称模式，不对称模式则较为少见。不对称模式可能会使得市场基准利率波动中框特续偏离政策利率，影响货币政策效果。但这是长期演进方向并不意味着短期马上变更。本次央行开展临时正回购或临时逆回购操作的行动，释放出重要的政策信号，货币政策未来会更加重视对于短期利率的精准调控，丰富公开市场操作工具箱的必要性提升，央行公开市场买卖国债可能会渐行渐近。