宏观周观点：央行开启国债借入操作

（以下内容从东海证券《宏观周观点：央行开启国债借入操作》研报附件原文摘录）
投资要点
核心观点：央行公告向一级交易商开展借债操作，预示买卖国债作为货币政策工具加速落地。借债卖出后增加二级市场供应，短期或能引导国债收益率稳定，回收的流动性或有配套工具支持。中长期来看，经济转型背景下利率中枢下行的趋势可能难以逆转。当前市场利率持续低于政策利率，贷款利率与金融市场收益率利差仍处低位，国内实际利率水平偏高，市场或仍有降息诉求。但汇率方面仍有掣肘，四季度货币政策空间有望转向中性略偏宽松。海外方面，美国6月制造业PMI延续回落，服务业PMI超预期大幅走弱，就业市场继续降温，显示美国经济逐步放缓。
央行开启借债操作。7月1日，央行发布公告称为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7月5日，央行主管媒体《金融时报》披露，央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元。根据央行资产负债表，2024年5月央行持有的对政府债券共计1.52万亿元，其中1.35万亿元是2007年回购用于成立中投公司所发行的特别国债，不考虑期限实际可卖出的国债规模在1700亿元以下，相对于7月5日wind口径下银行间市场中的存量国债规模30.33万亿元来说明显偏少。本次公告相当于明确了现阶段的借债卖出的操作模式。
从影响上看，短期收益率或趋于稳定，中长期趋势可能仍会走低。从短期来看，央行高度关注长债收益率问题，并且罕见在盘中发声，2.20%-2.25%左右或是央行合意的收益率区间水平下限。同时从借债卖出的实际操作角度来看，通过在二级市场增加国债供应，或能在短期稳定收益率水平。由于借债卖出存在流动性的回收，当前呵护经济的角度考虑，货币政策尚不具备紧缩的基础，故可能会有流动性投放的配套操作，如逆回购投放进行对冲等。从中长期来看，经济转型的背景下利率中枢下行仍是大势所趋，同时年内经济修复斜率偏缓的情况下也仍有降息的诉求。
市场或仍有降息诉求。1）市场利率持续低于政策利率。2023年末至今，1年期AAA同业存单收益率始终位于MLF利率下方且呈下行趋势。截至7月4日，1年期同业存单收益率已低于MLF利率56.5个基点。2）贷款利率与金融市场收益率利差收窄。2020Q2以来，贷款加权平均利率与10年期国债、企业债等金融市场投资收益率的利差总体收窄，今年Q1略有扩大但仍处相对低位，一定程度上阻碍了资金进入实体经济。
从约束上看，汇率可能仍是主要掣肘。影响汇率因素多且复杂，利差虽然并非唯一因素，但却是重要因素之一。从中美10年期国债收益率的历史变化来看，美债收益率的波动要大于中债，美债收益率上行对中美利差的收窄乃至倒挂的影响程度更大。从目前的利差水平来看，中美利差（10Y国债表示）倒挂幅度仍处历史低位（7月5日-2.0046%）。虽然美债收益率对中美利差的影响程度更大，但一方面当前7.3左右可能是央行稳汇率诉求下的区间水平上限，这意味着对当前国内货币政策空间形成一定约束；另一方面，美国核心通胀三季度可能仍有反复，美债收益率下行趋势未必平坦。总的来看，四季度货币政策空间有望转向中性略偏宽松。
美国经济延续降温。1）美国6月PMI低于预期，其中服务业明显走弱。美国6月ISM制造业PMI为48.5，连续三个月走低，预期49.1，前值48.7；非制造业PMI为48.8，为2020年5月以来新低，大幅低于预期52.5和前值53.8。美国6月制造业PMI延续回落，服务业PMI超预期大幅下滑至收缩区间，显示美国经济继续放缓。2）美国就业市场降温，ADP新增就业连续下降、初请失业金人数上升。美联储衡量就业市场紧俏程度的职位空缺数与失业人数之比从今年年初的1.43回落至5月的1.22，与2019年基本相当，劳工供求逐渐趋于平衡有助于服务通胀的回落。
本周A股冲高后回落，风险偏好延续弱势，红利价值风格仍然占优。本周表现前三的指数为红利指数（+0.49%）、沪深300（-0.88%）、上证180（-0.28%）。上证指数周下跌0.59%，成交额继续缩量，沪深两市周均成交额6082亿元，环比下降551亿元，市场情绪较为低迷。热点方面，《稀土管理条例》发布，稀土产业规范化发展以条例形式确定，行业供给集中度有望继续提升，有色金属板块表现优异。消费税改革催化下，商贸零售板块活跃。本周中指院发布的上半年房企销售业绩数据显示，百强房企6月当月销售额环比增26.1%，同比降幅继续收窄，房地产板块本周前三个交易日较为强势，后两日回落调整。此外，近日多只低价股通过回购、增持等方式“自救”，增强投资者信心，ST板块表现亮眼。
风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险。