矿山装备行业研究：高岭巍峨稳如山，大海波涛破岸来

（以下内容从国金证券《矿山装备行业研究：高岭巍峨稳如山，大海波涛破岸来》研报附件原文摘录）
投资逻辑：
大：矿山装备全球千亿市场，高壁垒孕育大市值龙头
市场空间大：23年矿山装备全球市场空间1183亿美元，矿钻&凿岩、碎磨、矿物处理、露天采矿、地下采矿设备价值量占比分别为24%、21%、20%、19%、16%。
龙头市值大：行业进入壁垒较高，尤其在追求经济性的设备大型化趋势中预计份额进一步向龙头集中，培育了一批诸如卡特彼勒、安百拓、美卓等海外大市值且盈利能力强的矿山装备龙头企业。
替代空间大：国内规模较大的中信重工23年矿山装备营收仅61亿元人民币，相比卡特彼勒、小松965、865亿元人民币营收规模有较大成长空间。
高：资本开支正处上行周期，资源品价格高位支撑高景气
景气高：当前正处新一轮矿业资本开支上行周期，从16年后主机市场景气度开始回暖，22、23年5大类矿业机械（小松口径）需求分别为5773、5824台，位于近10年高位。
价格高：铜、金为矿山装备最大两个下游市场，目前铜、金价格涨超上一轮周期高点，价格高位运行有望催化资本开支继续维持高水平，预计24年铜、金全球资本支出继续增长。
增速高：2020-23年海外头部供应商矿山装备业务收入CAGR达18.9%，21-23年伟尔集团/安百拓/山特维克矿山装备订单分别为146.5/343.3/421.1亿元人民币、219.6/354.4/484.6亿元人民币、228.0/395.9/505.5亿元人民币，新签订单也连续两年创新高。国内2021-23年矿山机械行业收入/利润分别为2635/138亿元人民币、2995/180亿元人民币、3151/210亿元人民币，行业收入稳健增长，利润大幅扩张，行业正处高速增长期。
稳：资源需求提升叠加品位下降构筑稳增长，售后市场打造业绩“稳定器”
资源需求提升叠加原矿品位下降，利好矿山装备需求稳健增长：我们以2000年到2023年这个周期作为参考，在此期间铜矿产量复合增速为2.25%，由于原矿品位下降，开采同样吨数的资源所需投入持续提升，资本密集度复合增速为6.67%，对应的资本开支复合增速可达到9.06%，拉动矿山设备需求实现长周期较高复合增速。售后市场增长稳定，成为海外龙头业绩“稳定器”：目前海外龙头矿山装备企业的商业模式为通过长寿命设备销售实现装机量提升，再通过提供零部件、耐磨备件赚取后市场利润，以实现可持续稳健增长。以伟尔集团为例，其23年收入中有77%来自于售后市场，并且在2011年至2023年售后市场收入保持了超过7%复合增速，实现了穿越周期的稳健增长，成为公司业绩“稳定器”。
破：中国矿山设备厂商全球份额提升，破局之路越发清晰
国内矿山企业资本开支增速在2016至2023年间复合增速为22.6%，高于海外前三十矿山企业的9.1%复合增速。国内以紫金矿业为代表的铜矿、金矿企业，在国内外同时扩大资本开支规模，助推中国矿山装备全球市场份额提升。中国矿山装备出口额2023年达到41.3亿美元，2020至2023复合增速43.76%。未来在“一带一路”政策支持下，国内矿山装备企业的“走出去”之路越发清晰。
投资建议与估值
建议关注中信重工、耐普矿机、徐工机械。
风险提示
铜、金价格波动风险；中资矿商海外扩张不及预期；能源转型进展不及预期；汇率波动风险。