三中全会改革前瞻系列：价格型调控工具将如何演进

（以下内容从中国银河《三中全会改革前瞻系列：价格型调控工具将如何演进》研报附件原文摘录）
三中全会召开在即，加快现代中央银行制度建设、构建中国特色现代金融体系是财税金融体制改革的重要方向。其中，深化利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制是建设现代中央银行制度的重要举措之一。货币政策调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，有效控制短端利率的波动区间并提高利率传导效率是央行未来货币政策调控工具的重要建设方向。
政策利率的演进：从双政策利率到唯一政策利率。7天OMO利率成为唯一政策利率，MLF的政策利率身份将逐渐淡出。过去中国由于利率市场化改革尚未完成，以及商业银行不对称的两部门决策机制，短期利率无法完美平滑传导至中长期利率，因此实行短期、中期双政策利率并行。事实上过去两年MLF的政策利率身份已有所淡化，未来将进一步淡出，其规模可能逐渐缩减。商业银行的内部定价和决策机制可能也会因此改变。
利率走廊的演进：实行对称模式，收窄走廊宽度。全球主要央行大多使用利率走廊机制来调控短期利率。由于中国现阶段依然是稀缺准备金框架，因此利率走廊可能会采用对称模式，这也是2008年金融危机之前全球主要央行大多采用的模式。由于目前利率走廊宽度较宽，其发挥的作用仍不显著，未来有可能渐进收窄至200BP左右。
利率传导的演进：使用类似SOFR的市场基准利率进行传导。央行可能参考国际经验，类似SOFR的市场基准利率将在利率传导机制中发挥重要作用，DR007有可能扮演这一角色，也有可能新设工具。具体方式可能是，类似SOFR的市场基准利率叠加央行引导向LPR传导，LPR再向债券、存贷款市场利率传导。同时，类似SOFR的市场基准利率直接向货币市场利率传导。这将有助于理顺债券利率与贷款利率，以及存款利率与贷款利率的关系。
货币政策与财政政策协同的必要性上升，央行在公开市场开启买卖国债是重要一环。首先，MLF逐渐淡出政策利率，央行可能在MLF缩量的过程中，逐渐开启在二级市场购买国债，一方面可以对冲MLF缩量导致的基础货币投放下降，另一方面也能为将来在二级市场买卖国债、调节基础货币供应量做好充分准备。未来央行投放基础货币的方式可能以7天逆回购操作和公开市场操作买卖国债为主。其次，参考国际经验，中国如果使用类似SOFR的市场基准利率，其抵押品也可能是国债，这将对国债的规模和流动性产生较大影响。最后，财政政策，特别是政府债券的供给类型、数量、节奏对于类似SOFR的市场基准利率可能有较大影响，这将间接对货币政策构成重要影响。
货币政策展望：LPR的调降幅度可能超出市场预期，我们认为下半年可能还有两次，总计20-40BP的调降。中性假设美联储于9月开启首次降息，之后中国央行可能调降7天OMO利率，幅度可能在10-20BP，并同时收窄利率走廊宽度，7天SLF利率的调降幅度可能在20-30BP。央行可能在年内渐进开启公开市场操作买卖国债，操作对象可能是短期国债。