周报：5月经济数据表现平稳，周内十年期国债收益率走平

（以下内容从中航证券《周报：5月经济数据表现平稳，周内十年期国债收益率走平》研报附件原文摘录）
5月经济运行相对平稳，结构性特征突出
5月经济数据显示我国当前经济运行总体平稳，同时结构性特征较明显。具体来说，从支出法角度：消费稳步恢复但中枢仍处低位；工业生产保持稳健；出口持续超预期；投资当中，房地产投资拖累作用仍然较大，制造业投资为主要支撑项，基建投资受限于年初以来财政扩张速度偏慢当前增速不高，但后续值得期待。往后看，相对确定性较强的方面是专项债发行提速、超长期特别国债持续发行下基建投资的上行，相对不确定性较强的方面是房地产行业的修复进程。7月即将召开的20届三中全会上可能推出的新一轮稳增长政策值得期待：
2024年5月社零同比和环比均有回升，社零同比录得+3.7%，较4月+1.4PCTS，社零环比+0.51%，较4月+0.45PCTS。从绝对水平看，当前消费水平仍然不算高。首先，与疫情前的2012年至2019年间5月当月社零环比相比，今年5月社零排在倒数第2，显示当前社零环比弱于季节性。其次，不受单月波动影响的今年前5月社零同比录得+4.1%，实际上仍明显低于疫情前中枢，显示居民消费仍有待进一步修复。总体来看，5月消费较4月有所修复，但跳出单月波动看，当前消费中枢依然处在相对低位。
2024年5月，制造业投资录得+9.4%，较4月略微下行，但仍为近60个月内的较高增速（排在近60个月的12位）。今年年初以来制造业投资增速始终处在高位，主要得益于：从去年末开始，工业产成品存货同比持续上行，新一轮补库存开启；政策支持和产业发展进程双重发力下，高技术产业投资对整个制造业投资的带动作用较大。前5月高技术制造业投资录得+10.4%，明显高于制造业投资总体累计增速；年初以来出口持续超预期，出口产业链投资对整体制造业投资亦有带动作用。
2024年5月，房地产投资增速为-10.0%，较4月跌幅略微扩大0.5PCTS。5月，住宅、办公楼和商业营业用房投资同比分别为-10.9%、-18.3%和-13.2%，占比最大的住宅投资跌幅加深。总体来看，5月房地产相关数据难言改善，一手商品房销售、房地产投资和房地产开发资金来源继续录得相对较大跌幅，相对亮点的是房企国内贷款同比由上月的下跌转为本月的上涨近20%，体现出在稳房地产政策下，银行对地产企业的支持力度加大。库存角度，根据我们的统计，5月商品房库存继续下降，截止5月，我国商品房库存为23.48亿平方米，商品房去化周期为33.2个月，较4月继续上行，仍处在2021年5月以来商品房库存周期持续上行的趋势中，显示整个房地产行业目前仍受困于居民购房意愿低位，仍然延续在去库存的同时去化周期仍在上升的状态。5月集中出台的稳商品房销售政策预计将在6月和7月相继发力，后续商品房销售以及房地产投资数据能否改善有待进一步观察。
今年5月，基建投资同比+3.8%，较4月-2.1PCTS，排在近60个月月度同比增速的第43位，增速并不算高（2021年为两年复合增速）。5月基建增速不算高，主因今年专项债发行速度偏慢之下，拖累了基建项目的推进。值得注意的是，5月全国范围内新增专项债发行4383亿元，较4月的883亿元明显提升，也是年初以来单月专项债发行额最高的月份。今年前5月，专项债发行完成年度目标的31.4%，完成进度仍明显落后于2023年同期的49.9%和2022年同期的55.7%，随着后续专项债发行继续提速，基建投资的资金支持力度将明显抬升，届时基建投资增速有望较目前有所上行。总体上看，在“三大工程”等项目的支撑下，预计全年基建仍将维持较强力度，有望实现7.0%以上增速。
2024年5月，规模以上工业增加值同比+5.6%，小幅低于市场预期（+5.96%），较4月回落1.1PCTS。2024年1-5月规模以上工业增加值累计同比增长6.2%，较去年同期下行0.1PCTS。分三大门类看，当月来看采矿业增加值同比+3.6%，制造业+6.0%，公用事业同比+4.3%，5月工业生产修复斜率较4月有所放缓。从子行业来看，已公布当月增加值增速的17个子行业中，与4月相比仅有5个子行业增加值同比增速上行，其余12个子行业均不同程度回落。工业生产的表现与近期海外单边提高关税和逆全球化加速趋势相对应，对外需依赖程度较高的子行业表现较弱，产业转移和收缩下我国新能源汽车制造等领域表现自高点回落。往后看，5月PMI新出口订单指数显著下降，出口动能对经济的支撑面临不确定性升高。首先，海外局势和美国大选等政治因素对贸易的干扰正在加剧。其次，美国作为全球最大的消费国，4月以来CPI、零售、ISM制造业PMI在内的多项经济数据走弱，或表明在持续两年的高利率压制下，美国经济活动有降温迹象，或带动外需下行。内需方面，我国经济内生动能当前仍较弱，地产仍处于下行趋势中；但是设备的更新和技术改造升级有望对内需形成一定支撑，稳增长政策效果值得期待。
6月LPR按兵不动符合市场预期，央行行长提出未来政策利率体系方向
截止6月21日，DR007报收1.95%，较上周五上行13BP；SHIBOR1W报收1.94%,较上周五上行13BP。本月中正值税期和半年末时点，流动性压力有所上升，央行加大公开市场操作规模。周内通过7D逆回购累计投放流动性3980亿元，7D逆回购到期量80亿元，周内通过逆回购净投放流动性3900亿元.
本月MLF和LPR操作利率均未调降，符合市场预期。6月17日MLF缩量平价续作，央行进行1820亿元一年期MLF操作，利率维持2.5%。当日有2370亿元1年期MLF到期，本次MLF操作净回笼资金550亿元。近期银行间体系流动性较为充裕，截止6月21日，AAA级一年期同业存单到期收益率报收2.03%，较上周五下行1BP，6月以来延续下行趋势。叠加信贷需求较弱以及“挤水分”影响，央行缩量续作MLF顺应流动性需求，其货币政策宽松的基调并未改变。央行行长潘功胜在6月19日的陆家嘴论坛上也表示，将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，支持巩固和增强经济回升向好态势。
此外，潘行长在论坛上提出了未来货币政策利率框架的构想。“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。因此，未来LPR和MLF之间的传导关系或进一步减弱，取而代之以OMO操作利率指引。流动性管理方面，央行公开市场操作中逐步增加国债买卖已在推动落实进程中。下半年在支持和巩固经济回升的大背景下，货币政策或仍将延续宽松，在央行“短期与长期”、“稳增长与防风险”和“内部和外部”三方面的均衡下，利率、存款准备金率等政策工具落地的条件仍需逐步累积。
美国PMI数据指向经济扩张，美元指数上行，人民币兑美元汇率进一步承压
继6月中旬美联储议息会议放缓年内降息步伐至一次后，6月21日美国最新公布的6月MarkitPMI初值数据全线好于预期，美国经济呈现扩张趋势。其中制造业PMI初值51.7，创3个月新高；服务业PMI初值55.1，创26个月新高；综合PMI初值54.6，创26个月新高。与此同时，销售价格通胀在经历了小幅上涨后，于5月份再次降温，降至过去四年来的最低水平之一。PMI数据表现使得市场降息预期有所下降，使得美债收益率小幅拉升，并且支撑美元指数上行。截止6月21日，十年期美债收益率报收4.25%，较上周五上行5BP。美元指数周内持续处于105上方，6月21日报收105.83.在中美货币政策分化叠加全球避险情绪升温压力下，人民币汇率进一步承压，截止6月21日美元兑人民币即期汇率报收7.2613。周内离岸人民币对美元即期汇率最低点则触及7.2923，再次逼近7.3关口。关于汇率央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示，人民银行坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，但同时强化预期引导，坚决防范汇率超调风险。
本周五十年期国债收益率与上周持平
截止6月21日，我国10年期国债收益率报收2.26%，较上周五持平；1年期国债收益率报收1.59%，较上周五持平；10年期与1年期国债收益率的期限利差录得66.56BP。在宽松的流动性背景下，投资者对长期增长中枢下移和低通胀的预期驱动期限利差压缩，带动长端利率下行。在央行多次提示长端利率快速下行风险后短期内10年期国债收益率进入震荡阶段。
往后看，多目标平衡下央行进一步货币宽松的必要性和紧迫性不强，资金成本显著下行以驱动利率中枢下移的概率不大，叠加供给扰动以及央行的窗口指导，市场或延续震荡，10年期国债收益率中枢或维持2.50%。但中长期来看基本面带动利率趋势扭转的动能仍在累积，当前国内经济仍是弱复苏，尤其是房地产市场复苏偏慢，实体融资需求仍然偏弱，居民、企业部门加杠杆动力不足，叠加“挤水分”操作，金融经济数据下行或持续，对债市基本面或形成支撑，长端收益率整体易下难上。
风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢