2024年5月经济数据点评：5月经济运行相对平稳，结构性特征突出

（以下内容从中航证券《2024年5月经济数据点评：5月经济运行相对平稳，结构性特征突出》研报附件原文摘录）
核心观点
5月经济数据显示我国当前经济运行总体平稳，同时结构性特征较明显。具体来说，从支出法角度：消费稳步恢复但中枢仍处低位；工业生产保持稳健；出口持续超预期；投资当中，房地产投资拖累作用仍然较大，制造业投资为主要支撑项，基建投资受限于年初以来财政扩张速度偏慢当前增速不高，但后续值得期待。往后看，相对确定性较强的方面是专项债发行提速、超长期特别国债持续发行下基建投资的上行，相对不确定性较强的方面是房地产行业的修复进程。7月即将召开的20届三中全会上可能推出的新一轮稳增长政策值得期待。
（1）5月社零同比回升，前5月累计消费同比中枢仍然较低
2024年5月社零同比和环比均有回升，社零同比录得+3.7%，较4月+1.4PCTS，社零环比+0.51%，较4月+0.45PCTS。我们认为，5月消费较4月的回升，一定程度上受到5月工作日天数较4月减少，居民消费时间更加充裕影响，这一点可以从5月PMI生产指数较4月下行反向印证。同时，值得注意的是，从绝对水平看，当前消费水平仍然不算高。首先，与疫情前的2012年至2019年间5月当月社零环比相比，今年5月社零排在倒数第2，显示当前社零环比弱于季节性。其次，不受单月波动影响的今年前5月社零同比录得+4.1%，实际上仍明显低于疫情前中枢，显示居民消费仍有待进一步修复。总体来看，5月消费较4月有所修复，但跳出单月波动看，当前消费中枢依然处在相对低位。我们认为，消费的持续低位运行是居民收入增速放缓、商品房市场低迷下居民财富收缩和资产负债表扩张放缓的综合影响。作为经济中相对后周期的组成部分，后续居民消费中枢的实质性抬升，取决于稳增长政策起效后我国总体经济的复苏进程。
（2）固投增速略微下行，制造业和房地产分别为主要支撑项和拖累项
2024年5月，固投同比+3.4%，较上月-0.2PCTS，低于前4月的+4.2%，带动前5月固投同比录得4.0%，较前4月-0.2PCTS。分固投三个核心分项看，今年5月，制造业投资+9.4%，基建投资+3.78%，房地产投资-11.0%，制造业投资为固投的主要拉动项，房地产投资仍然为固投的主要拖累项。
5月制造业投资继续保持高增速
2024年5月，制造业投资录得+9.4%，较4月略微下行，但仍为近60个月内的较高增速（排在近60个月的12位）。今年年初以来制造业投资增速始终处在高位，主要得益于：从去年末开始，工业产成品存货同比持续上行，新一轮补库存开启；政策支持和产业发展进程双重发力下，高技术产业投资对整个制造业投资的带动作用较大。前5月高技术制造业投资录得+10.4%，明显高于制造业投资总体累计增速；年初以来出口持续超预期，出口产业链投资对整体制造业投资亦有带动作用。今年前5个月出口累计增速（美元计）录得+2.7%，而去年同期出口累计增速为负。总体来看，在内外需修复、支持设备更新政策支撑以及库存周期上行等多重利好支撑下，预计后续制造业投资仍能保持韧性。
5月房地产投资改善有限
2024年5月，房地产投资增速为-10.0%，较4月跌幅略微扩大0.5PCTS。5月，住宅、办公楼和商业营业用房投资同比分别为-10.9%、-18.3%和-13.2%，占比最大的住宅投资跌幅加深。总体来看，5月房地产相关数据难言改善，一手商品房销售、房地产投资和房地产开发资金来源继续录得相对较大跌幅，相对亮点的是房企国内贷款同比由上月的下跌转为本月的上涨近20%，体现出在稳房地产政策下，银行对地产企业的支持力度加大。库存角度，根据我们的统计，5月商品房库存继续下降，截止5月，我国商品房库存为23.48亿平方米，商品房去化周期为33.2个月，较4月继续上行，仍处在2021年5月以来商品房库存周期持续上行的趋势中，显示整个房地产行业目前仍受困于居民购房意愿低位，仍然延续在去库存的同时去化周期仍在上升的状态。5月集中出台的稳商品房销售政策预计将在6月和7月相继发力，后续商品房销售以及房地产投资数据能否改善有待进一步观察。
5月基建投资增速较4月下行，后续向上概率大
今年5月，基建投资同比+3.8%，较4月-2.1PCTS，排在近60个月月度同比增速的第43位，增速并不算高（2021年为两年复合增速）。累计数据看，今年前5个月基建投资增速为+6.7%，较前4个月下滑1.1PCTS，排在近60个月月度同比增速的第28位，增速处在中游。5月基建增速不算高，主因今年专项债发行速度偏慢之下，拖累了基建项目的推进。值得注意的是，5月全国范围内新增专项债发行4383亿元，较4月的883亿元明显提升，也是年初以来单月专项债发行额最高的月份。今年前5月，专项债发行完成年度目标的31.4%，完成进度仍明显落后于2023年同期的49.9%和2022年同期的55.7%，随着后续专项债发行继续提速，基建投资的资金支持力度将明显抬升，届时基建投资增速有望较目前有所上行。总体上看，在“三大工程”等项目的支撑下，预计全年基建仍将维持较强力度，有望实现7.0%以上增速。
（3）5月工业生产增速回落
2024年5月，规模以上工业增加值同比+5.6%，小幅低于市场预期（+5.96%），较4月回落1.1PCTS。2024年1-5月规模以上工业增加值累计同比增长6.2%，较去年同期下行0.1PCTS。分三大门类看，当月来看采矿业增加值同比+3.6%，制造业+6.0%，公用事业同比+4.3%，5月工业生产修复斜率较4月有所放缓。从子行业来看，已公布当月增加值增速的17个子行业中，与4月相比仅有5个子行业增加值同比增速上行，其余12个子行业均不同程度回落。工业生产的表现与近期海外单边提高关税和逆全球化加速趋势相对应，对外需依赖程度较高的子行业表现较弱，产业转移和收缩下我国新能源汽车制造等领域表现自高点回落。往后看，5月PMI新出口订单指数显著下降，出口动能对经济的支撑面临不确定性升高。首先，海外局势和美国大选等政治因素对贸易的干扰正在加剧。其次，美国作为全球最大的消费国，4月以来CPI、零售、ISM制造业PMI在内的多项经济数据走弱，或表明在持续两年的高利率压制下，美国经济活动有降温迹象，或带动外需下行。内需方面，我国经济内生动能当前仍较弱，地产仍处于下行趋势中；但是设备的更新和技术改造升级有望对内需形成一定支撑，稳增长政策效果值得期待。
风险提示：海外经济超预期走弱，内需恢复速度偏慢