周报：5月金融数据喜忧参半，通胀温和回升

（以下内容从中航证券《周报：5月金融数据喜忧参半，通胀温和回升》研报附件原文摘录）
美联储维持利率不变，点阵图预期年内降息一次
北京时间6月13日凌晨，美联储公布6月议息会议决议，维持当前利率不变，联邦基金利率目标区间处于5.25%-5.50%，符合市场预期。本次会议为2023年9月以来连续第7次维持利率水平不变。另一方面，缩减购债落地，6月起每月美国国债的赎回规模上限从600亿美元降至250亿美元，机构债和MBS的赎回上限维持在350亿美元不变。本次会议为季末会议，公布了最新的经济预测和点阵图。
经济增长方面，与3月相比，经济预测保持2024-2026以及更长期的经济增长预期不变。2024年GDP增长预测维持2.1%，2025年和2026年GDP增长预测维持2.0%。鲍威尔在新闻发布会上对经济前景保持乐观，经济软着陆仍然是美联储决策的基准情形。
就业方面，经济预测小幅上调了失业率预期，对2025年、2026年以及长期的失业率预期均较3月上修了0.1PCTS；2024年的预测则维持不变。发布会上，鲍威尔表示各种指标表明劳动力市场的状况已经回到疫情前的水平，处于相对紧张但不过热的状态。FOMC成员认为当前劳动力市场的表现依然强劲，但已经有所降温。
通胀方面，经济预测上修了近两年的通胀以及核心通胀预期，表明今年一季度高于预期的通胀读数使得美联储预测通胀回落进展有所延迟，也促使美联储有动力在更长的时间区间内将利率维持在高位。具体来看，6月的经济预测对2024年PCE通胀的预测从3月的2.4%上调至2.6%，上修了0.2PCTS，核心PCE通胀的预测从3月的2.6%上调至2.8%，上修了0.2PCTS；对2025年PCE通胀的预测从3月的2.2%上调至2.3%，上修了0.1PCTS，核心PCE通胀的预测从3月的2.2%上调至2.3%，上修了0.1PCTS。
长期利率方面，继3月之后美联储继续上调对联邦基金利率长期值的预期，由2.6%上调至2.8%。鲍威尔在发布会上表示利率不太可能回到疫情前的“非常低”的水平。但同时鲍威尔也暗示，长期利率作为一类不能被直接观察的“理论概念”对于短期经济活动影响有限。
利率路径指引方面，最新点阵图显示美联储当前预期年内降息一次，较3月预测有显著的鹰派转向。3月的点阵图显示有9名委员认为年内会降息3次，本次则无人预期降息3次，并且有4人预计年内不会开启降息。政策声明重新承认了通胀回落进展，但是发布会上鲍威尔表示，一季度通胀进展停滞，意味着降息需要等待更长时间。今年迄今的通胀数据还不足以给美联储降息的信心，需要更多数据提振信心。
美联储利率路径取决于两大目标，即经济增长（充分就业）和通胀平稳的平衡。本次会议上鲍威尔承认在经过两年的高利率限制后，通胀已经实质性放缓，美联储的就业和通胀目标已趋于更好的平衡。然而，经济前景仍不确定，美联储高度关注通胀风险。这表明在经历2024年一季度通胀回落反复之后，美联储视线重新聚焦到通胀回落上。这与去年底乃至今年3月会议上美联储提前平衡经济衰退风险，或启动降息以免紧缩过度的表态有所不同。往后看，若劳动力市场持续坚韧，经济增长前景良好背景下，美联储或有更强的底气将高利率维持更长时间，以免过早减少政策限制而导致通胀进展的逆转。另一方面，鲍威尔也表示，如果劳动力市场意外疲软或通胀下降速度快于预期，美联储也准备作出回应（开启降息）。值此转向之际，后续美国就业和通胀数据或引发市场降息预期和金融市场表现波幅上升。
5月我国通胀温和回升，后续回升趋势有望延续
5月CPI环比为-0.1%，高于过去10年（2014年至2023年）同月均值的-0.2%，同时，5月核心CPI环比为-0.2%,低于过去10年同月均值的+0.1%，显示去除食品和能源后，5月CPI弱于季节性。结合5月交通工具用燃料环比低于近10年同月均值的同时食品CPI环比明显高于近10年均值，可以发现5月CPI环比超越季节性的核心支撑是食品价格的回升速度较快。5月CPI同比录得+0.3%，与4月持平，略低于市场预期的+0.38%。5月核心CPI同比+0.6%，较上月-0.1PCTS。核心CPI同比下行的同时CPI上行，主要因为5月食品CPI下行幅度明显缩窄。
在核心CPI的环比和同比不算强势的情况下，5月关键商品价格，尤其是猪肉价格同比的回升对CPI环比和同比起到了重要支撑作用。往后看，预计后续CPI同比仍将继续上行，但上行速率预计较慢：其一，核心CPI恢复速率主要取决于我国内需的修复速度；其二，后续猪肉价格的向上趋势预计会对CPI同比形成较强的向上拉动作用；其三，今年三季度CPI翘尾因素的走低或对CPI同比起到一定压制作用，但四季度翘尾因素将上行，压制作用将减轻。
5月PPI同比-1.4%，较4月+1.1PCTS，PPIRM同比-1.7%，较4月+1.3PCTS。5月PPI环比+0.2%，较4月+0.4PCTS，PPIRM环比+0.3%，较4月+0.6PCTS。值得注意的是，PPI环比和PPIRM环比均为2023年10月以来首次转正，对工业生产和需求回升是一个相对积极的信号。
从工业子行业角度，5月出厂价格环比上行的行业主要集中在上游的有色开采及加工、化石燃料加工、黑色金属冶炼及加工业等。其中，有色金属总体上是国际市场定价，其价格表现的强势主因近期国际有色金属价格上行。黑色金属加工业2月到4月出厂价格连续3个月下行，5月属于触底反弹。化石燃料加工业价格环比上行主因国内进入运输出行旺季。
5月PMI数据显示当前工业生产的修复速度领先于工业需求，而5月上游原材料行业的价格环比修复领先下游制造业，进一步印证了这种态势。从去年末开始，工业产成品存货同比持续上行，结合当前国内政策持续推动内需修复以及国际流动性大概率逐步转松有利于提振全球需求，本轮库存周期有望继续向上，进而带动工业品价格上行趋势延续。结合今年下半年PPI翘尾因素总体较上半年有所抬升，预计下半年PPI同比将延续降幅逐渐缩窄的趋势。
5月金融数据喜忧参半，监管政策调整仍有影响
2024年5月社会融资规模总量新增2.06万亿元，超过市场预期的新增1.95万亿元，同比多增5088亿元，时隔3个月之后再次同比多增。2024年5月社融存量增速+8.4%，前值+8.3%，符合市场预期。2024年5月信贷新增9500亿元，略低于市场预期的1.02万亿元，同比少增4100亿元。2024年5月M2同比+7.0%，较4月-0.2PCTS，M1-4.2%，较4月-2.8PCTS。
5月社融数据喜忧参半，亮点主要是政府债和企业债发行提速，带动5月新增社融时隔3个月再次同比多增。同时，5月居民和企业信贷以及M1增速表现偏弱，除去禁止手工补息等金融监管政策调整的压制外，反映出当前商品房销售低迷和基建推进速度偏慢对居民和企业信贷增速的拖累。后续随着监管政策调整影响逐渐减弱，社融和信贷的增速关键取决于两个因素：一是增量稳商品房销售政策的起效情况，二是基建推进的速度。我们认为，二者之中，稳商品房销售政策的起效存在一定不确定性，但专项债发行提速带动基建推进速度提升的确定性较强。
其一，结构上，5月社融时隔3个月再次同比多增主要靠政府债和企业债支撑，后续预计仍有支撑。5月社融口径新增人民币贷款同比少增4022亿元的同时，企业债券融资和和政府债融资分别同比多增2429亿元和6695亿元。其中，政府债时隔4个月再次同比多增，主因专项债发行提速。5月全国范围内新增专项债发行4383亿元，较4月的883亿元明显提升，也是年初以来单月专项债发行额最高的月份。今年前5月，专项债发行完成年度目标的31.4%，完成进度仍明显落后于2023年同期的49.9%和2022年同期的55.7%，随着后续专项债发行继续提速，预计后续政府债发行对社融仍有支撑。
其二，5月居民户新增信贷同比少增，显示居民加杠杆意愿仍然不高，后续稳商品房销售政策能否如期起效是关键。5月居民端短期和中长期贷款分别增加757亿元和243亿元，均同比少增，合计同比少增2915亿元。居民信贷表现仍然相对低迷，与5月仍然不算好的一手和二手商品房销售数据相印证，也显示出当前居民加杠杆消费意愿同样不算高。五月集中出台的稳商品房销售政策预计将在6月和7月相继发力，后续居民信贷能否改善有待进一步观察。
其三，5月企业端贷款同比少增，除基建推进速度偏慢外，估计此前监管方调整金融业增加值季度核算方式和禁止手工补息的政策仍有一定影响。5月企业端短期贷款减少1200亿元，同比多减1550亿元，新增中长期贷款5000亿元，同比少增2698亿元，结合5月票据融资同比多增3152亿元，5月企业端信贷合计少增1158亿元。5月企业端短期和中长期信贷表现较弱：一是受到基建推进速度偏慢拖累，这一点从5月城投债仅发行2009亿元，低于上月和去年同期有所印证；二是仍与监管方调整金融业增加值季度核算方式和禁止手工补息的政策下，资金空转减少有关。
其四，5月M1增速录得-4.2%，较4月下滑2.8PCTS，除实体经济活力仍有待进一步修复外，还受到包括禁止手工补息在内的金融监管政策调整后，传统存款向货币市场基金等理财产品迁移的影响。5月M1增速继续下滑，M1-M2之差录得-11.2%，同样较上月下滑，显示企业活期贷款增速下滑，实体经济活力有待进一步修复。另一方面，我们认为5月M1增速下滑同样受到了监管政策调整的较大影响。禁止手工补息后，企业和居民的资金流向货币市场基金、债券基金等替代性渠道，使得传统存款增速受到压制。此种趋势可以从5月居民和企业新增存款弱于季节性，而非银金融机构存款明显强于季节性得到印证。5月居民端新增存款4200亿元、非金融性企业存款减少8000亿元，二者均为近五年低位，与此对比，5月非银机构新增存款1.16万亿元，明显高于近5年同月值。
资金面持续宽松，内外约束下6月MLF或延续平价续作
截止6月14日，DR007报收1.82%，较上周五上行5BP；SHIBOR1W报收1.81%,较上周五上行6BP。继上周资金利率下行至政策利率下方后，本周DR007有所上行，但整体流动性仍较为宽松。同业存单到期收益率持续边际下行，截止6月14日，AAA级一年期同业存单到期收益率报收2.04%，较上周五下行1BP。流动性宽松下央行公开市场操作维持低量，本周通过7D逆回购累计投放流动性80亿元，7D逆回购到期量100亿元，周内净回收流动性20亿元。
下周一将有2370亿元1年期MLF到期。二季度以来经济修复节奏趋缓，通胀水平仍然较低，我国经济体实际利率处于较高位置。通过降息压低实际利率，引导实体经济融资成本下行以支撑经济进一步修复是应有之义。但站在当前时点，我们认为6月调降MLF政策利率的概率不大。首先商业银行净息差持续下行，当前已处于历史低位；而存款利率历经多轮调降，造成居民对债基等产品需求上升，居民存款转移导致银行间市场内非银行金融机构资金充裕；外部方面，中美利差持续倒挂，人民币汇率面临贬值压力。综合考虑央行包括降准降息在内的总量型货币政策的必要性和可行性均受到限制。
通胀数据趋缓支撑市场降息预期，非美货币弱势助推美元指数上行，人民币汇率承压
一季度以来持续高于预期的通胀数据促使美联储放缓降息步伐，调低通胀回落进展的预期。6月13日美联储议息会议发布的最新点阵图显示，美联储当前预期年内降息一次，较3月预测有显著的鹰派转向。鲍威尔在发布会上亦重申，美联储暂无降息计划，还要继续观察更多证据，确保通胀正朝预期方向发展。但是6月12日公布的美国5月CPI数据显示通胀进一步回落，支撑市场重新押注降息预期。数据显示，美国5月CPI同比增长3.3%，较前值和预期值3.4%小幅下降；剔除食品和能源成本后的5月核心CPI同比增长3.4%，低于预期3.5%，也低于前值3.6%，为三年多以来的最低水平。
通胀降温支撑的降息预期引发美债收益率下行。截止6月7日，十年期美债收益率报收4.20%，较上周五下行23BP，中美利差缩窄。但由于美联储预期今年仅降息一次,以及日元、欧元等非美货币弱势之下，美元指数较为强势，本周五美元指数报收至105.56，重回105上方，人民币汇率承压，截止6月14日美元兑人民币即期汇率报收7.2557。
往后看，若劳动力市场持续坚韧，经济增长前景良好背景下，美联储或有更强的底气将高利率维持更长时间，以免过早减少政策限制而导致通胀进展的逆转。另一方面，鲍威尔也表示，如果劳动力市场意外疲软或通胀下降速度快于预期，美联储也准备作出回应（开启降息）。值此转向之际，后续降息预期或紧密跟随美国就业和通胀数据波动，而日本和欧元区降息节奏的错位也将对美元指数的波动产生持续影响。
债市长端利率边际下行，央行发文警示风险
截止6月14日，我国10年期国债收益率报收2.26%，较上周五下行2BP；1年期国债收益率报收1.59%，较上周五下行1BP；10年期与1年期国债收益率的期限利差录得66.18BP，较上周五下行1.75BP。
本周债牛情绪未止，10年期国债收益率重启下行。本周五《金融时报》和《中国证券报》双双发文提醒债市风险，金融时报在文章《如何理解债券市场波动？》中，指出了当前债券市场在基本面指标修复、估值面利差压缩、供需面资产荒下半年有望随着政府债发行提速缓解、情绪过热等多重风险，中国证券报更指出，此轮债基行情与债券利率下行有很大关系，这种高收益不具有可持续性。
央行近期屡次发声提示债市长端利率过快下行风险，一方面是为了纠正市场长期利率一致下行的预期，稳定经济增长预期，为经济主体提供正向激励；另一方面，十年期国债作为金融市场的定价锚，其利率快速下行对商业银行息差和汇率均产生压力。但从市场角度来看，债市自今年一季度以来一致看多的趋势并未得到扭转，而实体融资需求仍然偏弱，居民、企业部门加杠杆动力不足，叠加“挤水分”操作，对债市基本面或形成支撑，长端收益率整体易下难上。
风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢