宏观深度报告：试论地产需求政策的有效性边界

（以下内容从开源证券《宏观深度报告：试论地产需求政策的有效性边界》研报附件原文摘录）
四因素框架：试论地产需求政策的有效性边界
1、地产政策加码后，市场关注后续回暖幅度和经济改善预期。首先我们探讨了传统地产框架为何从2022年以来因子失效，并引入边界条件：地产改善幅度=政策力度+流动性+房价预期，有效性边界为“居民偿债比率<11%”。
2、居民偿债比率=居民当年应还债务本息和/居民可支配收入，同时隐含了人口、利率、收入分配等变量。复盘海外国家金融风险/地产出清的时点，其共性为居民偿债比率收敛于11%-13%的水平，美国、日本、英国、西班牙、加拿大分别为11.6%、13.2%、12.7%、11.7%、13.3%。我国同样符合该规律，2024Q1改善至11.4%、仍未满足有效性边界的条件。
美日地产出清和资产负债表修复：三阶段范式与启示
市场通常关注美日地产出清的时间和幅度而遗漏了“居民资产负债表修复”的本质，我们尝试辨析美日的异同点，并从偿债比率三因子做进一步分析。
1、美国和日本在房地产泡沫出清的过程中表现出一定的相似性，均可分为3个阶段。阶段1：泡沫破裂，地产“量”先于“价”下行；阶段2：地产B浪反弹，量回升带动价格降幅放缓；阶段3：该阶段美日出现分化，美国“量”的回升具有延续性而日本没有，最终表现为美国量价均向上，日本量价均向下。
2、阶段3的美日分化，或源于居民资产负债表修复的因子贡献不同，美国先低利率后收入，日本仅受益于低利率。出清十年期间，美国居民偿债比率下降了4.6个百分点，收入改善贡献-3.0个百分点，债务先出清再扩张、贡献0.3个百分点，利率下行贡献-2.0个百分点，贡献率分别为66%、-7%、44%；日本居民偿债比率下降了4.9个百分点至8.3%，其中收入改善贡献-1.5个百分点，债务未能有效出清、贡献1.7个百分点，利率下行贡献-4.4个百分点，贡献率分别为35%、-40%、105%。
3、美国居民收入改善是“阶段3”量价齐升的核心因素。次贷危机后，美国居民可支配收入占GDP比重从2007年的72%提升至2012年的76%。从分项来看，贡献可总结为四条线索：加大财政支出和转移支付力度、推行减税法案、流动性宽松推动金融资产上涨、租房市场扩张提高居民租金收入。
4、启示在于，仅靠低利率、“等待式”杠杆出清是低效的，缺乏收入政策的协同配合，即使地产回暖可能仅是昙花一现的B浪反弹。相对而言，我国需加快出台居民收入政策以及实质性进展，从而推动居民资产负债表的修复。
政府收储：理论测算与地方效果评估
1、理论测算：收储面积7.2亿平、收储资金规模约8.3-9.5万亿元。2024年4月全国住宅可售面积（期房+现房）约21.3亿平、去化周期约27.2个月。相较于18个月的合意水平则需收储面积7.2亿平，考虑7折、8折收储则资金约8.3、9.5万亿元。2、效果评估：地方推进收储或存在两大结构性问题。一则回报率难以覆盖收储资金成本，2024年4月百城住宅租金收益率2.22%，实际租金回报率=2.22%除以7折收储=3.1%，仅略高于3.0%的资金成本；二则保障房建设需求和库存去化结构不均衡，收储后需要用作配售型或配租型保障房，而保障房建设主要集中于人口净流入的大城市，但库存去化压力主要在于三四线乃至四五线。截至2024年5月，一、二、三四线城市的库销比分别为15.1、19.9、28.8个月。
3、地方收储测算：62个有数据城市中，需收储面积合计约1.1亿平，其中实际租金收益率覆盖资金利率的可收储面积合计0.5亿平、对应收储资金7800亿元，即央行3000亿再贷款（拉动5000亿商业银行贷款）的额度具有合理性。
4、收储与房价推演：62城库销比与70城二手房价增速亦高度吻合，相关性为-0.87，可用y=-0.8486*x+13.333来描述。截至5月，62城市需收储面积1.1亿平、可收储面积0.5亿平，则对应62城库销比从23.4改善至17.6、21.0个月，70城二手房价同比从-6.8%收窄至-1.6%、-4.5%。
风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。