兼评FOMC会议与5月CPI：通胀下行盖过了美联储偏鹰派的表态

（以下内容从中国银河《兼评FOMC会议与5月CPI：通胀下行盖过了美联储偏鹰派的表态》研报附件原文摘录）
核心要点：
美联储6月FOMC会议偏鹰，有3个特征：美国5月CPI和6月FOMC会议结果同日公布。率先公布的通胀数据低于市场预期，展现出继续走弱的基础。随后的FOMC会议维持利率和缩减规模后的缩表计划不变，并公布了6月经济预测（SEP）和点阵图，整体信息偏鹰派：（1）点阵图显示委员们判断目前年内仅有1次降息，尽管其结构仍在1-2次间摇摆。（2）SEP将中性利率从2.6%上调至2.8%，这可能反映美联储在接受中性利率走高的事实，暗示美联储对其货币政策的限制性评估略有降低。（3）尽管2024年的失业率预期维持4%不变可能支持首次降息出现，但中长期失业率预期从4.1%上调至4.2%，短期PCE和核心PCE通胀也均上调，这体现美联储认为通胀回落的难度比三月明显提升。整体上，美联储6月FOMC更多传递了偏鹰的信号，但通胀超预期的下行增强了市场的降息信心并压过了美联储的偏鹰表态。
点阵图下调至仅1次降息，强于市场预期，但年内第二次降息希望尚在：6月点阵图中有4位官员支持完全不降息，7位官员支持降息1次，8位官员支持降息2次，没有任何人支持降息3次或以上；因此，6月美联储的官方降息预期从3月的75BP直接压缩至25BP，幅度强于市场50BP左右的预期，这毫无疑问是最明显的鹰派信号。不过，从结构上考虑，2024年可能的降息范围仍在1-2次间摇摆：目前有8位官员依然支持2次降息，如果未来通胀数据和劳动市场数据进一步弱化，那么只需2位官员改变意见就可以将降息重新增加为2次，这一概率目前看并不低。
9月份首次降息概率进一步上升，金融条件预计更加放松：鲍威尔仍坚持利率的降低需要通胀进一步向2%靠拢的证据，或者劳动市场出现超预期的弱化。2024年失业率预期依然维持在4%不变，这一水平在5月家庭调查的失业率中已经达成；随着劳动市场进一步弱化，9月会议前失业率可能稳定高于4%的目标，成为美联储开启首降的核心支持数据。另外一个值得注意的表达是，在答记者问中鲍威尔对“降息25BP的作用”的反应。他认为降息的整个路径显然更重要，但表示政策利率的放松将导致金融条件的显著放松（a significant loosening in financial market conditions），而市场将会进行定价。
5月CPI支持通胀在二、三季度有进一步降低的基础，但仍需警惕四季度通胀回落进程面临的阻碍：CPI同比增速从4月的3.4%降至3.3%，略低于3.4%的市场预期；核心CPI同比从前值3.6%降低至3.4%，同样低于3.5%的市场预期。季调环比方面，CPI增速从前值0.3%降至0.0%，核心CPI从0.3%降至0.2%。5月CPI低于预期，主要的贡献来自于能源商品价格的环比回落带动同比降低，居住成本延续缓慢降低，和部分服务价格回落。核心CPI方面，商品的通缩、居住成本与服务的边际弱化使其顺利降至3.4%左右，但未来环比持续弱于0.2%的概率不高，下半年同比降幅可能有限。核心商品的持续通缩依然是通胀降低的基础，但居住成本的环比降幅还未达到理想的0.3%左右，核心服务通胀虽有弱化但也偏慢，这都决定了下半年核心通胀进一步向3%以下靠拢存在难度，其增速可能在在3.3%左右停滞。
市场的反应显示通胀下行带来的乐观情绪暂时盖过美联储略鹰的表态：CME数据显示，联邦基金利率期货交易者认为9月18日首次降息的概率上升至56.7%，而12月有望出现第二次降息。纳斯达克和标普指数再创新高；国债收益率大幅降低后稍有回升，10年期降9.0BP至4.319%；美元指数回落至104.7081。在二、三季度美国消费、通胀和劳动市场数据进一步弱化的情况下，美债和美元指数依然有望小幅震荡下行。我们维持美联储在9月进行首次降息，乐观情况下年内仍有2次降息的判断。由于7月FOMC会议观察数据的时间不够充分，美联储可能在8月杰克森霍尔（JacksonHole）对未来的降息路径做出进一步铺垫。需要注意的是，在美联储偏鹰的情况下，市场预期再度小幅“抢跑”，两者的分歧和数据的波动仍会导致降息预期的震荡。