PSL净归还的逻辑

（以下内容从中国银河《PSL净归还的逻辑》研报附件原文摘录）
核心观点：
央行公告2024年4月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款3432亿元。期末抵押补充贷款余额为30269亿元。PSL当月净归还3432亿元，为PSL创设以来最大值。3月净归还322亿元，已连续两个月净归还。市场可能产生PSL对三大工程支持力度减弱的疑问。
PSL净归还量不代表对三大工程支持力度减弱：
今年3月国新办发布会，央行表示“去年12月新增的5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度也已全部发放”。这意味着资金已经从央行下发完毕。观测PSL的历史数据，按照PSL期限为1年，展期次数累计不超过4次，最长为5年推算，4月并无大额到期，所以可能是政策性银行提前归还借款。
政策性银行归还PSL可能的原因：
广义财政尚未加速，资金需求还没到来。今年一季度财政政策主要是一般公共预算支出发力，专项债发行偏慢。这意味着相关项目配套的资金需求高峰尚未到来。PSL利率偏高，债券融资成本更低。当前PSL的利率为2.25%，高于5年期国开债到期收益率（2.1659%），政策性银行选择发债融资成本更低。4月政策性金融债净融资额3647亿元，是单月较高水平。
短期来看，并非总负债收缩，而是负债结构的改变。政策性金融债在一季度发行节奏偏慢的背景下可能在二季度加大供给。一季度长期政府债券的供需短暂失衡带来长债收益率偏离基本面，二季度政策性金融债加大供给有利于平衡供给。同时，政策性金融债可能对于PSL进行良性替换。
长期来看，降息推动债券发行成本下降，政策性银行可能选择扩大发债融资比例。政策性银行与商业银行相比有更强的逆周期属性，将在经济转型期扮演重要角色。根据国家开发银行2023年报表，发债是最主要的融资来源，占总负债的约75%，已发行债券余额的增速是4.93%，高于总负债的增速（2.03%）。
二季度降息预期升温
四月政治局会议强调“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。降息时间可能提前。
MLF利率水平偏高，基础货币投放受阻。MLF连续两个月缩量续作，主要由于利率相对偏高商业银行需求减弱。PSL同样连续两个月净归还。这会带来基础货币的减少。M1货币乘数下行的背景下，推升通胀温和回升面临阻力。
经济实现良好开局，但强调避免“前紧后松”，政策注重持续。1季度的经济增速实现5.3%，但名义增速仍有压力。
银行资金成本的下降已为降息打开空间。1季度多家中小银行继续跟进调降存款利率。年初定向降息、全面降准节约银行成本。流动性合理充裕带来银行资金成本明显下行。1年期的Shibor年初以来已下降50BP。同时，风险溢价也在下行。
汇率压力缓解，对降息制约减轻。美国经济和劳动力数据不及预期，市场对美国降息预期再次修正，美元指数下行，非美货币压力缓解。
风险提示
1.对政策理解不到位的的风险
2.美联储货币政策超预期的风险
3.中国货币政策超预期的风险
4.金融市场的风险