央行购债研究系列之二：央行购债是长期叙事

（以下内容从中国银河《央行购债研究系列之二：央行购债是长期叙事》研报附件原文摘录）
核心观点：
我们在央行购债研究系列的第一篇《对央行购债的理解误区》中，主要侧重解释央行购债的含义，本篇是该系列的第二篇，试图分析央行购债背后的长期逻辑。近期央行的表态引起市场对于两个问题的关注：1.央行可能在公开市场逐步增加国债买卖的预期增强；2.央行提示市场关注长债收益率的上行风险。
近期市场对于央行可能在公开市场逐步增加国债买卖的预期增强，相关的事件线索包括：1、《习近平关于金融工作论述摘编》中，提及“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。2、财政部在人民日报撰文，“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱”。3、中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，表示“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”。
央行提示市场关注长债收益率的上行风险，相关的事件线索：1.央行在1季度货币政策执行委员会例会，强调“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。2.中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，表示“固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。”
市场的困惑：标的债券的供需变化会影响其期限溢价，当需求相对供给更强的时候，期限溢价会降低。进入2024年，阶段性供需失衡带来长期国债收益率下行速度较快，偏离经济基本面，国债收益率曲线趋于平坦化。在此背景下，如果央行在公开市场增加对国债的买卖，意味着需求增加，可能会使长债收益率继续下行，加剧收益率曲线的平坦化程度。这似乎与央行提示市场长债收益率可能向上变动相矛盾。
我们的判断：央行如果在公开市场增加国债买卖主要是基于长期逻辑，而且大概率是逐步增加数量，我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，不但为央行操作提供了可能，也意味着短期不会对国债收益率曲线构成较大影响。在公开市场买卖国债是我国已有的公开市场操作工具之一，也是国际通行的央行投放基础货币的方式。中国目前政策利率距离0利率还有很大的操作空间、法定存款准备金率平均水平为7.4%也同时具备较大的空间。如果央行将公开市场买卖国债纳入常规操作，与QE有本质区别，只是丰富调控基础货币的手段，并非意味着推动长期国债收益率继续下行，加剧国债收益率曲线的平坦化程度。
央行如果在公开市场逐步增加国债买卖可能基于3个长期逻辑：1、丰富调控基础货币的手段，影响广义货币的增速，最终实现保持货币币值稳定，并以此促进经济增长的货币政策目标；2、影响国债收益率曲线形态，保持正常的向上倾斜的形态；3、经济结构转型的背景下，需要对冲新旧动能切换中可能的经济下行风险，托底经济增长，意味着货币政策需与财政政策协同发力。