晨会纪要

（以下内容从东吴证券《晨会纪要》研报附件原文摘录）
宏观策略
宏观点评20240417：美债利率二次狂飙，还会再度破5%吗？
近一周以来，隔夜美债利率狂飙，5%又“近在咫尺”。上一次美债利率接近5%，可谓还历历在目：2023年10月，偏强的经济增速（5%的GDP增速）+美联储对加息的不松口，美债收益率刷新16年以来的新高。拆解美债上行的主要贡献因素，不难发现通胀预期是主要贡献。但是本次，开年以来美债利率的二次狂飙，在这背后我们发现一些跟以往不同的现象，比如:美债和黄金的同涨:理论上，美债利率是持有黄金的机会成本，两者呈反向关系。但矛盾的是今年以来黄金好似脱离了“地心引力”，和美债出现了齐涨的现象，年初至今的涨幅近16%，这显然是有悖于历史的。反应钝化的美股:美债一飙升，美股就受不了。从上一次(2023年10月)的经验来看，美债飙升至5%，标普500从此前的高点下探接近9%。而相比于去年，今年迄今涨幅近6%的美股明显受美债狂飙的影响较小。资产价格对实际利率敏感性的下降:最明显的表现在于黄金和美股，上涨的实际利率并未对黄金和美股造成压制，两者反而双双加入刷新新高的“竞赛”。2024年截至4月17日，黄金和美股分别上涨了约16%和6%。风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，伊以等地缘政治风险扩散，美国银行危机再起金融风险暴露，美联储紧缩对经济影响超预期。
固收金工
固收深度报告20240415：财政视角下地方债和城投债付息压力的探究与思考
2023年地方债付息压力达到历史顶峰；地方债付息压力区域分化明显，十二大重点省份和经济相对落后区域地方债付息压力显著。2024年全国尤其是十二大重点省份付息压力有所缓解，但城投债付息压力仍处于历史高位，城投债付息压力区域差异明显。我国一般债付息压力小于专项债，地方政府化债应优化地方债品种结构。我国地方债付息压力超过城投债。我国应强化专项债监管，充分发挥专项债稳增长经济效能。长期来看“化债”并未实现“还债”，“借新还旧”虽实现利息覆盖，但并未真正实现利息偿还。长期化债的实现和付息压力的解决归根结底依赖于地方经济高质量发展。风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期；数据统计存在偏差
固收周报20240415：提防低价高波向高价高波转债演化所带来的风格漂移
上周（0408－0412）伴随美国通胀数据超预期，美债10Y的波动区间正在放大。前期“软着陆”预期下，我们认为美债10Y倾向于难上难下，波动区间大概率收窄，从2月初至4月初的表现来看，基本上呈现出上有顶、下有底的震荡格局，震荡中枢大概位于4－4.25％区间。不过当前“软着陆”预期已经转变为“先再滞胀，再硬着陆”预期，短期美债10Y上破顶概率大增，长期美债10Y下破底概率大增，波动或显著放大。同时，黄金的持续上涨似乎暗示美债 10Y 抬升的不可持续性，美债长端或存在左侧布局良机。 短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势，股、债双杀进入第二周，国内叠加清明假期滞后的影响，上周权益整体承压。其中贵金属板块受益于金价上涨，工程机械板块受益于 24－ 26 年新的更新周期开启及政策强力催化，固态电池板块受益于搭载车型发布及低空载人对能量密度的高要求，相关板块转债标的股性显著增强：例如恒邦转债自年内低点 104 元反弹至 125 元，溢价率压缩至 12.7％；柳工转2 自年内低点 109 元反弹至 137 元，溢价率压缩至 1.6%；耐普转债自年内低点 114 元反弹至 160 元，溢价率压缩至－ 0.23%；翔丰转债自年内低点 95 元反弹至 135 元，溢价率压缩至 2％；冠盛转债自年内低点 109 元反弹至 140 元，溢价率压缩至－ 0.51％。 转债策略角度，考虑到整体宏观判断方面仍偏保守，建议在题材快速轮动的当前环境下，维持持仓加权均价在一个相对较低位置，提防低价高波标的演化为高价高波标的后，所带来的回撤风险。 具体而言，在债、转债、权益大类配置层面，我们建议权益拥抱核心蓝筹，同时增加转债整体仓位，谨慎思考是否部分轮动权重低价低波（价值）至权重低价高波（成长），在整体维持防御姿态的同时，保持进攻心态，平衡踏空风险。 风险提示： 1）正股退市和信用违约风险； 2）流动性环境收紧风险； 3）权益市场超跌风险； 4）地缘政治危机影响； 5）行业政策调控超预期。
固收周报 20240414：同业存单收益率快速下行后将如何演绎？
同业存单收益率快速下行，如何看待其原因及后续空间？截至 2024 年 4月 12 日， 1 年期 AAA 同业存单到期收益率为 2.0825%， 4 月以来下行幅度达到 13BP。我们认为有两大驱动因素，一是宽松的资金面，二是同业存单的供求失衡。后续来看，短期内 3 月金融数据显示居民贷款同比少增 3041 亿元，企业贷款同比少增 3600 亿元，信贷投放较疲弱，银行通过发行同业存单主动补充负债的意愿弱，同业存单的供给量增加较为有限，或助推同业存单收益率继续下行。但中期来看，我们维持同业存单收益率与 7 天期逆回购利差在 50-60BP 的判断，考虑 7 天期逆回购利率存在调降 20BP 左右的可能性， 1 年期 NCD 利率中枢在 2.1-2.2%。美国 24年 3 月 CPI 指数、核心 CPI 指数及 3 月 PPI 指数数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强， Fedwatch 所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大，当前“软着陆”预期已经转变为“先再滞胀，再硬着陆”预期，短期美债 10Y 上破顶概率大增，长期美债 10Y 下破底概率大增。在短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势，股、债双杀进入第二周，印证美国经济预期的变化。同时，黄金的持续上涨似乎暗示美债 10Y 抬升的不可持续性，美债长端或存在左侧布局良机。 (1)美国 3 月核心服务通胀环比加速导致 3 月CPI 超预期，美联储降息预期受挫。 (2)美国 3 月申请失业救济人数总体升高，持续领取失业金人数回升。 (3)美联储短期无需调整利率，降息时点需关注通胀轨迹。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。