平坦化之路

（以下内容从中国银河《平坦化之路》研报附件原文摘录）
核心观点：
期限利差接近历史极值，是否会向均值回归？中国长期以来维持一条向上且较倾斜的收益率曲线，拥有较高的期限溢价。10年与1年中债国债到期收益率利差的运行大致分为两个阶段，时期Ⅰ（2002年-2011年）期限利差的波动区间为90BP-200BP。2012年是转折点，期限利差的波动中枢明显下移。时期Ⅱ（2012年至今）期限利差的波动区间为45BP-90BP。2009年至今，30年与10年中债国债到期收益率利差基本是在45BP-75BP范围内运行。因此每当国债收益率市场期限利差接近历史极值时，都有可能引起市场产生期限利差向均值回归的预期。
近几日长债收益率的走势似乎验证均值回归。3月6日，长债收益率来到最低点之后出现反弹。期限利差突破历史区间下限，国债收益率曲线走平之后再次趋陡，似乎验证均值回归。
收益率曲线平坦化将是长期趋势。国债收益率曲线走平之后再次趋陡，主要受短期供需扰动，非验证均值回归，收益率曲线走向平坦化可能是长期趋势：
1.央行非对称降息带来政策利率曲线平坦化。这种非对称降息可能在未来一段时间内保持，这种操作的背后体现的是防空转和引导实体融资成本下行的双重目标。
2.结构性货币政策工具带来市场利率曲线平坦化。当前央行货币政策强调总量和结构的双重发力，结构性货币政策工具的使用在加大，其占央行资金投放的比例在不断上升。结构性货币政策工具的利率水平一般会低于MLF利率，带动长期利率更快下行。
3.短期利率无法完美平滑传导至中长期利率。中国目前存在短期和中期两个政策利率，两个政策利率的并行和商业银行不对称的“两部门决策机制”，导致了短期利率无法完美平滑传导至中长期利率。
4.不一样的逆周期调节带动收益率曲线趋于平坦。经济学中衡量合适的利率水平的法则一般可以参考泰勒规则。经济转型期的新旧动能切换会带来产出缺口和通胀缺口，不一样的逆周期调节并非强刺激，只是托底经济增长，因此对于产出缺口和通胀缺口的容忍度都会提升，不会实时完全对冲，也就是说稳健的货币政策所选择的短期政策利率可能和目标利率存在缺口，短期政策利率的下行速度可能偏慢。
5.人民币国际化的推进带来长期国债供需结构变化，期限溢价降低。从他国经验来看，2008年美联储将短期利率下调至近0%之后，推出量化宽松，开始购买大量的长期债券。量化宽松增加了长期政府债券的需求，降低了这些债券的期限溢价。随着人民币国际化的推进，人民币资产作为他国官方储备资产的地位会不断上升，中国长期国债的需求将逐渐上升。
长期国债收益率还会继续上行吗？中期视角来看，近期长债收益率的反弹主要受短期供求扰动，并非长期趋势。长债收益率仍然与基本面更为相关。从经济、通胀、央行、政策方面来看，长债仍然是比较好的投资品种。经济增长面临压力，经济增长模式变化下GDP增速会有所改变。通胀短期内难以上行。央行采用结构性货币政策工具扩表的方式带动贷款市场利率下行，最后也将溢出传导至债券市场，带动长债收益率继续下行。央行年内有可能再次降息，引导实体融资成本下行，时间点仍是内外兼顾的相机抉择。
风险提示
1.对政策理解不到位的的风险
2.对政策利率传导传导理解不到位的的风险
3.中国货币政策超预期的风险
4.金融市场的风险
5.对商业银行决策机制理解不到位的风险