策略周评：当降息周期遇到科技周期

（以下内容从东吴证券《策略周评：当降息周期遇到科技周期》研报附件原文摘录）
基于康波周期来看，上世纪 90 年代以来，我们持续处于信息技术革命的浪潮中， 先后经历了 PC、 智能手机等一系列小的技术周期。 当人们研究技术革命时， 通常会聚焦于最新的技术突破、经济活动范式的转变等， 而忽略了金融与货币在其中所扮演的角色。 金融周期与技术周期存在怎样的关系， 加息周期是否抑制了科技周期的发展，降息周期会否催生科技泡沫？历史的复盘或能帮我们理清这些问题。
如何从产业和金融周期的双重视角，来认知市场所演绎的技术革命？
逻辑上， 技术周期对于股票市场的影响存在这样一条传导链： 技术突破—>生产效率提升—>供给创生需求—>企业盈利提升—>相关板块估值上行。实际情况中，由于预期往往先行，技术突破后市场可能已先行反应。
如果我们结合金融周期的视角来看，金融周期的“干扰” 或同时作用于其中多个传导环节。 一方面，金融周期将影响企业的生产活动， 从而影响企业的供给和盈利， 若处于加息周期中，则企业所面临的融资成本往往较高，可能在一定程度上抑制其研发、投资和生产，对基本面形成压制。 另一方面， 除分子端产业趋势外， 企业估值还受分母端宏观流动性松紧的影响，若货币政策趋松， 则投资者的资金成本将下降， 有望加速估值向上。 由此可见， 产业趋势发展过程中， 金融周期对于市场的影响“不可小觑”。
本轮信息技术革命中，产业和金融周期如何影响市场？
针对本轮信息技术革命， 可以通过如下指标来观察小技术周期对股市的影响：美国全要素生产率同比（表征技术创新与生产效率提升） —>半导体销售额同比（表征通用投入品的需求量） —>纳指年收益率（ 表征市场表现，同步反映基本面预期）。另外，我们将美债利率和联邦基准利率作为金融周期的锚，同步纳入观察。
复盘历史可以发现， 1991 年以来的 7 轮科技周期中， 基本都表现为： 技术创新突破、生产效率提升， 而后产业基本面迎来改善，市场拐点同步或略先于基本面的拐点出现。 其中， 超越金融周期的强势科技周期主要有 4 轮，顺应金融周期的科技周期有 3 轮。
顺应金融周期的 3 轮科技行情（产业周期+利率下行周期）：
1993-1995 年： 互联网基础设施不断完善，产业迎来技术质变。 英特尔处理器迅速革新、推出奔腾处理器； 微软的 Windows NT 3.1 引领操作系统向32 位过渡， 以服务器类产品（ SQL Server）、办公软件（ Office）为代表的基础软件得到迅速发展。政策端也持续向好， 经历加息带来的经济衰退后，1989-1992 年美联储启动新一轮降息周期，产业端技术创新和宽松的货币政策共振，助推信息技术行业走向繁荣； 93 年美国“国家信息基础设施计划” 出台， 旨在兴建“信息高速公路”， 同时万维网的诞生开启了 Web 1.0时代，互联网在此阶段快速走向民用和商业化，美股信息技术行业走强，93 年 2 月-95 年 8 月间， 半导体、应用软件行业指数涨幅分别达 176%、149%。
2001-2003 年： 流动性宽松+商业模式迭代，需求回暖。 互联网泡沫破裂后，美国经济陷入衰退， 00 年 1 月起美联储开启降息周期， 流动性宽松环境下信息技术行业逐渐复苏，助推互联网 PC 进一步普及。 从产业角度看，科网泡沫过后，互联网行业迎来进化，一方面，与用户双向互动的搜索引擎逐步取代此前单向推送的门户网站， 谷歌迅速崛起、 互联网商业模式迎来迭代更新；另一方面， 2G 技术出现， 同步带动 PC 终端与智能手机出货量的提升，为上游半导体市场发展增添动能。 01 年 10 月-03 年期间， 美股电脑电器零售行业和半导体制造行业股价温和增长，涨幅均超 50%。
2019-2021 年： 5G+智能手机+TWS 耳机。 2019 年下半年起美联储开启预防性降息，叠加新冠疫情后联储进一步降息抵御风险， 19-21 年间全球流动性持续宽松。 从产业大趋势来看， 19 年开始国内 5G 建设和 5G 商用领域发展不断提速， 随着 20 年台积电 5nm 芯片投产、 华为出货， 5G 智能手机迎来“换机潮”，国货渗透率不断提升；小的产业趋势看， TWS 耳机成为爆款、 居家在线办公等因素共同拉动了新一轮硬件需求。 19 年 7 月至 21年 4 月，美股信息技术和通讯服务板块领涨，区间涨幅分别为 77%、 57%；国内受益于科创板的推出， 大量半导体公司上市， A 股电子板块涨势居前。
超越金融周期的 4 轮强势科技周期（产业周期+利率上行周期）：
1999-2000 年： 互联网基础设施后， 软件产业崛起、商业模式初步成形。各类门户网站相继诞生， 互联网公司接棒带动指数上行，代表性公司微软、甲骨文 1996-2000 年间区间最大涨跌幅分别超 1000%和 800%。 互联网热潮致使经济过热，美联储于 1999 年 6 月开始加息，至 2000 年 5 月结束累计加息 175BP。但高企的利率并未浇灭投资者的热情，标普指数在加息周期仍录得近 10%涨幅。彼时上证指数也在美股映射下走出了“519”行情，“网络股”和“科技股”成为牛股，推动沪指走出长达两年的牛市。
2009-2010 年： 金融危机后移动互联网进入爆发式渗透期， 3G、智能手机快速发展普及。 2007 年 iPhone 的诞生标志着移动互联网时代拉开序幕，代表性公司苹果在 2009-2010 年间涨幅超过 300%， IOS、安卓系统投入应用， 硬件、移动设备成为时下热点。金融危机后美联储首次启动 QE 刺激经济， 2009 年通胀快速反弹，推动美债收益率上行，但在高利率环境的估值压力下，纳指仍然反弹走牛。移动互联网浪潮下， A 股半导体、电子设备、互联网软件等板块均涨幅居前， 2009 年设立的创业板正好赶上了本轮行情，创业板指在 2010 年下半年区间最大涨跌幅超 20%。
2012-2014 年： 随着硬件不断升级、互联网基建发展，以及 4G 网络的普及，移动互联网软件创新应用井喷，数字化开始向传统行业渗透、移动支付、电子商务、游戏、流媒体等多个领域出现了变革。 美股代表性软件公司奈飞，在 2012-2014 年间最大涨幅录得近 600%，此后成为流媒体领域的巨头；硬件方面，博通、英伟达等公司开始展现出发展潜力。在此期间，美债实际利率快速上行，但科技周期加持下，纳指超越金融周期持续走强。A 股市场在 13-15 年上演了 TMT 行情， 强势产业周期驱动了创业板牛市。
2022 年末至今： ChatGPT 开启 AI 大模型时代。 美国在疫后天量财政刺激下，经济迅速修复同时通胀高企，美联储于 2022 年 4 月开启了激进的加息，至 2023 年 7 月共计 11 次加息，累计 525 个基点。但在高度货币紧缩环境下，美股三大指数却均刷新历史新高，其背后的核心驱动便是本轮 AI产业周期。 2022 年末， OpenAI 携 ChatGPT 开启了 AI 大模型时代，上游算力芯片厂商英伟达成为本轮行情的龙头股， 2022 年 10 月至今，英伟达涨幅接近 700%，一举成为第三大市值公司。本轮产业周期中， A 股互联网公司也迅速跟紧步伐开发大模型，上游光通信公司积极切入北美产业链，AI 链成为最热投资主题之一。
总结与展望
基于历史技术周期与金融周期的复盘， 我们可以得出三点结论：
第一， 强势的技术周期足够“对抗”相对不利的金融周期。 即使资金成本较高， 若投资者对于强势科技周期抱有信心， 则高利率仍无法阻挡估值的上升，例如此前的 3G、 4G 智能手机和当下的 AI 产业周期。
第二， 若金融环境较好，则偏小的技术进步也足以撬动行情， 例如 01-03年得益于流动性宽松环境下需求加速回暖的互联网 PC 普及行情，以及 19 年美联储降息时的 TWS 耳机行情。
第三， 对比 2000 年互联网泡沫， 当前美科技股较“泡沫化” 或仍有距离，降息周期开启后存在进一步上行空间。 00 年美股泡沫主要由于市场忽视盈利、对于互联网浪潮的“非理性” 追捧；而目前美股 M7基本面普遍有较强支撑， 估值水平虽处高位但仍有上行空间。
我们仍延续此前在《美债利率下行周期中，寻找低渗透率的方向》、《核心资产估值修复的三个方向》 等报告中提出的观点， 继续看好“老成长” 的估值修复和“新成长” 的崛起。 对于“新成长” 而言， 随着科技革命的不断演进、 产业趋势的持续发展以及降息周期的打开，相关领域及个股估值所受阻力将得已缓解、 具备提升潜力， AI+相关板块有望明显受益。
风险提示： 科技突破及产业趋势进展不及预期； 海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治黑天鹅