2024年政府工作报告点评：广义财政有亮点，稳“量”求“质”促发展

（以下内容从中航证券《2024年政府工作报告点评：广义财政有亮点，稳“量”求“质”促发展》研报附件原文摘录）
GDP目标5%左右与去年相同，但含金量和实现难度更高
2024年GDP增长目标设为5%左右，与2023年目标相同。我们认为，这一目标可以从两个角度理解：
其一，5%的目标虽与去年一致，但是实际上并不算低。2023年5%的目标在当时普遍被市场解读为偏向保守，原因在于2022年因疫情因素扰动，我国2022年GDP增速只有3%，在疫情因素消退，同比低基数利好之下，经济回归常态的2023年实现5%的增速并不困难。2023年我国GDP实际增速为5.2%，2024年要在基数抬升的基础上再实现5%左右的GDP增速，实际隐含的预期是今年经济动能的恢复要比去年更强劲。
其二，今年经济要实现5%的增速目标，除政府投资继续发挥“托底”作用外，更需要激发经济内在活力，完成经济增长动能的调整。我国以往的经验是在经济动能走弱时依靠加大财政支出，以投资对冲消费和进出口的走弱。从今年财政支出安排上可以看到，虽然今年仍然总体上保持宽财政的态势，但在长期积累的地方债压力之下，今年地方主导的基建投资恐将难以出现大幅度增长，对经济的“托底”作用或大于“抬升”作用，这一点在今年已公布固投增速目标的省份目标普遍低于去年上已经有所体现。因此，我们预计今年宏观政策在财政托底、货币宽松之外，将更加注重激发经济内在增长动力。如报告提到的激发消费潜能、稳定和扩大传统消费的同时培育壮大新型消费，以及在产业领域的巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎等方面都将是政策重点发力之处。
CPI目标维持3%，全年同比预计接近1%
今年CPI目标设为3%，与去年相同。我们认为，这一目标的设置总体上体现了政府对于通胀预期管理的战略定力。实际上，我国自2021年开始，已经连续4年将年CPI同比目标设为3%，因此今年3%的目标仅从数值上来说并不具有特别明确的指向意义。
值得注意的是，去年年底的中央金融工作会议和此次政府工作报告中关于货币供应量的表述是“货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，相比2023年政府工作报告，货币供应量锚定的目标除“经济增长预期”外多了“价格水平预期”，表明相比去年，虽然通胀预期数值方面并无变化，但相比去年，中央将更加注重必要时使用宽货币的方式刺激通胀温和增长。中央这种政策取向变化，叠加去年因食品价格下行和消费恢复偏慢所导致的价格水平的相对低基数，预计相比去年CPI同比增长0.2%，今年CPI同比大概率上行，全年同比有望接近1%。
财政赤字率3%，广义财政口径下的支出力度并不弱
会议提出，今年赤字率拟按3%安排，与去年两会目标值持平，但低于去年增发1万亿元特别国债后的3.8%，这一水平基本处于市场预期区间的下限。赤字规模4.06万亿元,比上年年初预算增加1800亿元。一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元，同比增速为3.8%，低于2023年的5.4%和2022年的6.1%。
从上述数据来看，今年一般公共预算口径下的财政支出和赤字力度并不算强。本次政府工作报告提到“综合考虑发展需要和财政可持续”，目前部分省份化债压力较大，地方政府债务负担应是制约财政支出增速的重要因素。去年年底，国务院办公厅发文要求12个债务负担很重的“化债大省”除基本民生工程外，2024年不得出现新开工项目，这体现了政府在增加财政支出稳增长和化解债务风险之间的政策平衡倾向。
但在我国仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等问题的背景下，私人部门加杠杆、扩需求的意愿和能力均存在不足，政府部门加杠杆支撑内需以打通宽货币向宽信用的传导渠道有较强的必要性，此时就需要中央政府来更多承担加杠杆的职责。因此，在去年推出1万亿特别国债之后，市场对今年继续发行特别国债存有预期。政府工作报告提到：“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债,专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设,今年先发行1万亿元。”结合去年增设的1万亿特别国债有5000亿元结转今年使用，对应今年有1.5万亿元的特别国债用于支撑项目投资，直接形成投资额的话将推动固定资产投资总额增长3个百分点。同时，今年拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元，而市场此前对今年专项债规模较去年的增减存有一定分歧。
综上，在政府性基金支出发力的情况下，今年广义财政口径下的支出力度并不弱，此外，报告强调增强宏观政策取向一致性，提出“研究储备政策要增强前瞻性、丰富工具箱，并留出冗余度，确保一旦需要就能及时推出、有效发挥作用”，表明各项政策为了适应经济形势的变化和需要，后续或还有灵活调整的空间，因此财政政策对内需的支撑值得期待。
货币政策加强总量和结构双重调节，年内宽松仍有空间
货币政策方面，政府工作报告提出：稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；保持流动性合理充裕,社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配；加强总量和结构双重调节,盘活存量、提升效能；加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度；促进社会综合融资成本稳中有降；保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
上述表述与去年底的中央经济工作会议基本一致，显示货币政策基调保持稳定，未出现明显变化。在内需总体不足的基本面没有得到根本扭转的前提下，年内稳增长政策发力离不开货币政策的进一步支持。“促进社会综合融资成本稳中有降”既指向了名义利率可能进一步调降，同时也显示了要防范通缩压力，驱动实际利率水平下降。今年2月，降准和LPR降息接连落地，明确了货币政策支持经济复苏的明确立场。从近年来的LPR走势来看，1年期LPR自2022年以来调整了3次，5年期及以上LPR则是下调了4次，基本上保持每年调整2次的节奏。预计年内政策利率仍有进一步调降的空间，特别是在美联储开启降息前后（CME数据显示，目前市场对美联储降息时点的预期是6月），我国货币政策宽松空间有望进一步打开。
但考虑到近期美国经济和通胀数据都表现出了强于市场预期的韧性，且美联储多位官员强调政策转向须保持耐心，市场的降息预期受到一定的打压，美债收益率仍处高位，对国内货币政策宽松仍存约束。同时，内部方面，降准降息落地后，央行和市场均需时间观察确认宽松对于经济和需求的刺激效果。因此，预计短期内再次宽松的需求可能并不迫切。
在保持总体流动性相对充裕的同时，预计央行将更加重视结构性工具的使用，加强对货币流向的引导，科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融这“五篇大文章”将成为金融资源的重点流向。
发展新质生产力列为十大任务之首，重点关注新兴产业投资机遇
政府工作报告在今年的十项重点工作任务中，将“大力推进现代化产业体系建设,加快发展新质生产力”列为首项，凸显了发展新质生产力的重要地位。
报告提出：“充分发挥创新主导作用,以科技创新推动产业创新,加快推进新型工业化,提高全要素生产率,不断塑造发展新动能新优势,促进社会生产力实现新的跃升。”这一表述清晰阐明了发展新质生产力的内涵和意义。在具体着力点上，报告重点提出“推动产业链供应链优化升级”、“积极培育新兴产业和未来产业”、“深入推进数字经济创新发展”三大方向，并明确提及了多个具体的产业领域，如新能源汽车、氢能、生物制造、商业航天、低空经济、量子技术、人工智能等。相关新兴产业
重视科教兴国，集成国家力量加强科研投入
将政府工作报告列出的今年十项重点工作任务与去年底的中央经济工作会议提出的九项重点工作相比较可以看出，区别在于政府工作报告增加了“深入实施科教兴国战略,强化高质量发展的基础支撑”这一项，并列为十项任务中的第二项，凸显了中央对于教育工作的重视程度，而其背后逻辑是立足长远，强化对科技创新、高质量发展的底层人力资源支持。
未来随着我国人口结构的变化与人工智能的快速发展，我国传统的教育方式和人才选拔机制或将面临深刻变革，教育发展必须顺应社会对人才的需求。教育体制改革是长期事业，短期内政策或聚焦于推进产学研用结合，集成国家力量加大对核心技术领域的科研投入。
大规模设备更新和消费品以旧换新有望成为扩内需主线
2023年底召开的中央经济工作会议上提出，要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。1月26日，在国新办新闻发布会上，商务部部长王文涛重点提到，推动汽车、家电等以旧换新是今年促消费的一个重点。2月23日，中央财经委员会召开第四次会议，强调实行大规模设备更新和消费品以旧换新，将有力促进投资和消费，既利当前、更利长远。3月1日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确指出推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，是党中央着眼于我国高质量发展大局作出的重大决策。
本次政府工作报告中，在今年“着力扩大国内需求,推动经济实现良性循环”这一工作任务中，提出“推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造”，“鼓励和推动消费品以旧换新”。
上述一系列政策明确了大规模设备更新和消费品以旧换新是目前政策扩内需的重要抓手，也大概率将是后续相关政策围绕的主线。商务部数据显示，2023年，我国汽车保有量约3.4亿辆，冰箱、洗衣机、空调等主要品类家电保有量超过30亿台，结合科技进步日新月异带来设备与产品的更新换代速度加快，以及节能环保、循环经济的理念不断深入普及，以旧换新的需求和潜力空间广阔。
政策面积极发力有望激活存量市场，释放企业和消费者的更新需求，有助于推动制造业投资和消费的进一步回暖。
三条改革主线，今年重点关注新一轮财税体制改革动向
在“坚定不移深化改革,增强发展内生动力”任务部分，报告重点提出了三个改革主线。
第一是激发各类经营主体活力，核心表述是：“要不断完善落实‘两个毫不动摇’的体制机制,为各类所有制企业创造公平竞争、竞相发展的良好环境。”国企方面，继续强调做强做优主业，增强核心功能、提高核心竞争力，进一步推进国有经济布局优化和结构调整。民营企业方面，报告在促进市场公平、加大金融支持、降低企业成本等方面做出了支持与鼓励的相关表述。
第二是加快全国统一大市场建设，预计今年政策重点将在于强化市场监管执法，推进破除各种形式的地方保护和市场分割。
第三是推进财税金融等领域改革，其中“谋划新一轮财税体制改革”值得重点关注。当前分税制财政管理体制的基本框架是1994年改革奠定的，2024年是1994年财税改革30周年，市场对借改革30周年之机启动新一轮财税改革抱有较高预期。改革或将在坚持分税制基本框架的基础上，进一步优化中央与地方在财权、事权上的匹配，特别是健全地方税体系。
对房地产的政策表述总体积极，楼市政策宽松加码或仍是主要方向
政府工作报告中关于房地产行业的内容出现在“有效防范化解重点领域风险”部分，相关表述为“优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展”，与去年底的中央金融工作会议上的表述基本相同。相比去年政府工作报告中的“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展”，今年政府工作报告中关于房地产的定位没有了“防止无序扩张”的限制性表述，同时也将托举救助的范围从“优质头部房企”改为了“不同所有制房地产企业”这一外延更大的对象。
近期公布的经济和金融数据存在一些积极信号，如：1月我国社融和信贷超预期，且结构出现改善，私人部门融资需求回升；2月制造业PMI虽然因春节因素较1月下行，但下滑幅度明显小于可比年份，显示出较强韧性，同时，非制造业中的服务业PMI也显示出服务业景气度正在快速恢复中。但截止目前的数据看，房地产行业仍然面临较大的不确定性，整个行业仍未走出居民购房意愿下降——房企回款变慢、预期转弱——房企降低房地产投资力度这一链条。从2021年下半年开始，我国房地产因新房建设速度的大幅减小而出现了持续去库存，但因为居民购房下滑的速度更快，因此商品房去化周期不仅没有下降，反而持续上升。
总体来看，政府工作报告中并未就处理房地产问题做详尽表述，仅在总体上显示出了相比去年更加支持的态度。已出台的5年期LPR大幅调降等诸多增量房地产政策尚未显现出明显的效果，近期万科债务风险引发市场担忧也显示房地产领域的风险化解工作尚未结束，因此结合前期各地楼市政策走向来看，楼市政策宽松加码或仍是主要方向，预计后续将有更多的增量政策推出，带动全年地产销售和投资弱改善，但全年投资增速大概率继续维持负增长，仍对总体经济形成一定的拖累。
广义财政赤字率或将推动今年A股整体中枢较去年抬升，维持中长期看好科技领域的观点
政府工作报告对2024年基本延续了去年底中央经济工作会议稳中求进的总基调和工作任务，有较强的连续性。报告对当前经济形势判断更为严峻，对底线思维和经济工作的积极态度较为坚决，总体上符合市场预期。随着政府工作报告落地，市场短期政策博弈基本结束。报告提出“增强资本市场内在稳定性”，在估值已处于历史较低分位数下，A股全年风险进一步降低。A股总体趋势上，我们认为今年广义财政赤字率或将推动今年A股整体中枢较去年抬升。节奏上，政策方面，今年需持续关注政策执行强度和节奏，预计对市场运行会产生显著影响，下一个重要政策观察点为4月政治局会议；数据验证方面，在1月份金融数据和降息超预期背景下，短期关注3月份开工季数据能否与1月金融数据形成正循环。市场结构上，稳预期基调下各产业潜在的政策风险或将有所下降，科技创新引领高质量发展的重要性进一步提升，举国体制的制度优势下，我们依旧维持中长期看好科技领域的观点。
2024年开始，财政力度或将进一步发力，有望推动今年A股中枢较去年提升。报告中财政政策部分表述新增“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”。历史规律显示广义财政赤字率领先于全部A股（非金融石油石化）ROE，广义赤字率的抬升随后或将伴随市场整体上行。我们定义狭义赤字率为：一般公共支出？一般公共收入；定义广义赤字率为：[一般公共支出？一般公共收入+政府性基金支出？政府性基金收入+(城投债+国开债+进出口行债+农发债+铁道部债券+PSL+专项建设基金)的净融资额]/名义GDP。广义赤字率在狭义赤字率的基础上增加了实际影响地方财政但并未列入的科目。观察近十年历史数据发现，2014-2016年及2019-2020年两次广义赤字率抬升后都伴随市场整体上行。如前文所分析，今年虽然目标赤字率维持3%，但政府性基金支出增速较高，全年广义赤字率有望抬升。从逻辑上看，逆周期调节发力，积极的财政政策通过投资等方式拉动内需，依次可观测到开工数据（需求、量）→通胀（价）→名义增长→企业业绩的数据改善。因此，此次积极的财政政策变化或将推动今年A股中枢较去年抬升。
稳预期基调为各领域产业政策护航，科技创新引领高质量发展的重要性进一步提升。整体来看，决策层积极呵护产业环境。报告提出“各地区各部门要多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，谨慎出台收缩抑制性举措，清理和废止有悖于高质量发展的政策规定”。由此推测，例如23年12月22日的《网络游戏管理办法(草案征求意见稿》对产业和权益市场负面冲击较大的产业政策，后续在制定和出台时均将更加慎重，产业政策或将更加稳定。
结构上看，科技创新引领高质量发展的重要性进一步提升。2024年政府工作报告延续了中央经济工作会议，相比2023年政府工作报告将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”取代了“扩大内需”成为首要任务。而相比2023年中央经济工作会议，本次报告新增了“深入实施科教兴国战略，强化高质量发展的基础支撑”并放入24年工作的第二位，而中央经济工作会议中原第二位“扩大内需”及之后的工作位次依次后移。科教兴国战略再次明确了决策层将现代化产业体系建设、发展新质生产力提升到了中长期的战略方针。我们认为举国体制在标准化的产品和技术上优势明显，在明确发展方向的前提下，举国制的产业政策可以最大限度地支持追赶型技术，因此在股票策略上我们依旧维持中长期看好科技领域的观点。
风险提示：国际局势变化；海外经济衰退风险超预期；国内政策推行不及预期；海外流动性收紧超预期；