晨会纪要

（以下内容从东吴证券《晨会纪要》研报附件原文摘录）
宏观策略
宏观点评20240301：PMI再背离：噪音中的信息
中采PMI与财新PMI的同日陆续“官宣”并不常见，虽然这次两大PMI都跑赢了季节性（分别位于图1和图2中虚线的右上方），但是各自传达的消息似乎有些“矛盾”——官方PMI环比向下、而财新PMI环比向上；官方PMI位于荣枯线之下、而财新PMI位于荣枯线之上。两大PMI产生背离的情况已持续4个月之久，这次到底该听谁？其实这次两大PMI的环比变动情况，也基本符合“春节效应”的历史规律。我们认为表现均强于季节性的两大PMI验证了“开门红”的成色并不弱，不过更能代表宏观运行态势的官方PMI也说明了经济运行中仍存在一些结构性问题（譬如降幅略超季节性的生产）。随着政策“组合拳”效应逐步显现，这些结构性问题也将被逐一解决。风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。
固收金工
固收周报20240225：“反常”转债在增多的启示
上周（2.19－2.23）海外方面风险类资产普涨，美、欧、日股市普涨，联储1月议息纪要提示过早降息带来的再通胀风险，我们考虑到美债10Y在预期如此大幅反转后，仍"只"攀升到4.25%上下，后市虽仍或以高位振荡为主，但下行风险大于上行风险，研判4－4.25%区间徘徊。日经指数受英伟达业绩超预期助力，突破历史大顶，此时需要关注一方面日元汇率是否将被干预，另一方面货币政策紧缩信号的边际释放，谨慎看待日股后市上涨空间的同时，看好日元兑美元汇率在这一位置的配置价值。国内受各方面因素催化，部分大宗商品探底磨底的同时，权益资产大幅修复，上证指数收复3000点，阶段性提示“踏空”风险。题材方面，建议可以围绕"再通胀"建构配置框架，其中有两方面延展，1、市场化下的"再通胀"，即供需两端竞争充分，生产性企业供给出清或在一定协调机制下边际提速；2、市场化中的"再通胀"，部分生活资料供应还存在着一定的价格机制发挥不充分的环节，在当前改革环境较"宽松"的大背景下，或存在推进窗口期。从国际视角观察，“再通胀”也可以通过本币小幅顺势贬值来做文章，离岸汇率7.3人民币/美元或接近各方认可的均衡点，当离岸汇率前1个月、3个月短期隐含波动率均接近两年低点。除此之外，服务性行业的供给格局相对普遍较好，承接前周思考，反而更需要提质供给、分散需求，尤其建议关注流通环节围绕各类“堵点”的顶层建构。转债伴随权益市场显著修复，宽基指数同步修复至24年年初水平。值得注意的是，前周“正股跌、转债涨”的“反常”标的数量维持在高位，为52只（春节前一周为56只）。如果按照单个交易日来统计，则呈现前高后低的态势。具体而言，前周周一63只，周二125只，周三61只，周四17只，周五19只。而如果从2月6日统计到2月23日，仅为2只，可以说明即使在普涨的环境中，一方面“反常”标的存在轮动，另一方面说明“反常”的短期性。我们认为这一现象反映出一定的“逼空”情绪的同时，也说明转债在当前的震荡市下所扮演角色的重要性，建议增加转债仓位占比。
固收周报20240225：股市上涨背景下，会否对债市造成跷跷板影响？
股市上涨背景下，会否对债市造成跷跷板影响？股债“跷跷板”形成的重要原因之一是流动性在两个市场之间的转移。当股市价格上升，投资者为追求高收益率会将更多资金投入股市，导致债市走弱；反之亦然。从2008年至2015年，共出现过两次股债双牛和股债跷跷板的情况。其中，股债跷跷板出现在2008年12月-2009年7月，股债双牛则出现在2014年7月-2015年6月。在第一阶段，沪深300指数1864.21点上升到3734.62点，上涨幅度达到100.33%；十年期国债收益率由3.14%上涨至3.58%，上行44BP。在宏观环境方面，我国实行了宽松货币政策促进经济回暖，社融存量同比为34.8%，表明经济有所回升。在第二阶段，沪深300指数由2164.56点上升到4473点，上涨幅度达到106.65%；十年期国债收益率由4.08%下行至3.59%，幅度48BP。在这一阶段，宏观经济受房价影响出现下行，央行于2014年开始实行宽松货币政策，金融市场获取多余的流动性造成股价和债券价格提升，但社融同比有所下滑，表明实体经济的持续性好转未出现。综上所述，历史上股债双牛和股价跷跷板效应均由实体经济较弱引起，进而启动经济走弱下的货币宽松与宽信用政策，市场资金比较充足，在实体经济受到宽松政策影响而出现好转的情况下，股市的上涨会更加具备可持续性，会对债市具有抽水效应。风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀超预期”、地缘风险超预期。
固收深度报告20240219：不是短债买不起，而是长债更有性价比
我们认为，在货币政策风向调整期，短期国债具有更多收益机会，而在货币政策风向平稳时，长期国债的收益确定性优于短期债券。目前国内经济即将进入弱复苏阶段，在宏观经济情况稳定的情况下，长期国债的收益率下行或将持续。
固收周报20240219：春节“挤”出来的思考
春节期间海外方面，风险类资产仍受到青睐。春节期间国内休市，不过放假前市场的暖意在假期期间也获得一定延续，除了港股先开先涨以外，比较值得深思的是龙年春节国内旅游市场普遍的供不应求。转债方面，跨过春节假期，转债将迎来3－4月转债发行高发期。
固收周报20240218：如何看待跳升的M1同比？
2024年1月金融数据公布，M1出现跳升，是否存在隐含的信号意义？2024年1月M1同比增长5.9%，较上月抬升4.6%，并且由于M1同比增速的上行，M2-M1的剪刀差收窄至2.8%，较上月下行5.6个百分点。M1包括流通中的现金和单位活期存款，而M2=M1+企事业单位定期存款＋居民储蓄存款，如果M1增速大于M2，意味着企业的活期存款增速大于定期存款增速，企业和居民交易活跃，经济景气度上升。从单位活期存款的角度，M1的抬升确实表明在政策加持下，有一定的积极信号。但由于年初有春节效应的影响，将影响流通中现金，因此从这一角度考虑，M1的抬升存在季节性。综上所述，M1的抬升目前来看季节效应更为明显，需要进一步观察2月的数据，从1、2月份整体数据角度去把握宏观经济情况更为妥当。在基本面数据缺位的背景下，债市仍然把握“资产荒”和早配置早收益的逻辑。美国2024年1月就业数据超预期火热，后市美债收益率如何变化？美国1月ISM服务业PMI指数大超预期，美国服务业韧性十足。美国1月核心服务通胀环比加速导致1月CPI超预期，市场重燃通胀担忧。美联储降息路径不确定性增大，降息起点或推迟至年中。