食品添加剂：产品定价与毛利率归因复杂

（以下内容从信达证券《食品添加剂：产品定价与毛利率归因复杂》研报附件原文摘录）
本期内容提要
不同品种差异很大，规律无法简单总结。从我们研究的品种来看，不同添加剂的价格波动规律并不相同。ARA和藻油DHA吨价近年来呈现CAGR单个位数下跌的趋势；植提食品级叶黄素单价则呈现较为大幅的波动，单价波动范围上下可达一倍；膳食纤维价格则非常稳定，波动较小。毛利率方面，ARA和藻油DHA由于发酵产率的提升，毛利率较为稳定，通常可达40%及以上；叶黄素毛利率则随着单价的波动而波动；膳食纤维毛利率也相对稳定，可达30%以上。通常投资者看到这些数据，会询问为什么产品的高毛利可以维持这么多年。我们研究后发现，虽然价格和毛利率是由供需决定，但影响供需的因素很多。
影响因素一：原料和生产方式。原料来源和生产方式难易程度的组合决定了供给端量的变化。相对容易的组合是植提叶黄素，植提叶黄素的原料是万寿菊，生产方式是植物提取，技术上相对较为容易，因此上游原料种植的多寡决定了产品的价格和毛利率。农民种植的积极性容易受到价格的影响，因此叶黄素价格波动相对较大。相对较难的组合是ARA。ARA的生产方式是微生物发酵，所需原料相对标准化，主要是微生物发酵所需的葡萄糖、酵母粉等，而难点在于生产方式，微生物发酵需要特定的菌种、发酵条件和后续提纯才能获得较高的产率。因此，进入ARA生产的壁垒相对于叶黄素来说更高，使得ARA的供给相对更加稳定。
影响因素二：市场体量和产品发展阶段。总体而言，市场体量偏小的品种，产品价格和毛利率更高。内在的逻辑是，如果叠加上相对复杂的生产方式，很多做惯了大体量标准品的公司便丧失了兴趣。另一种情况是，即便是市场预期体量大的新品种，受制于国内法规尚未获批，仅在海外销售，产品价格和毛利率同样稳定。阿洛酮糖便是例子之一。根据谢来超《D-阿洛酮糖的理化特性及研究进展》，该糖属于天然来源的单糖，口感接近蔗糖，几乎没有热量，同时能够抑制血糖升高，因此潜在市场体量预期很高。但当前该糖面世时间相对较短，生产技术并不容易获取，叠加国内市场尚未打开，因此产品价格和毛利率较为稳定。
影响因素三：定制化与客户需求。更进一步看，产品的定制化程度高低及下游客户的类型和需求也决定产品价格及毛利率是否稳定。举例而言，膳食纤维中，不同品牌的抗性糊精在下游食品中所发挥的性能不同，部分下游食品商需要根据自身需求，专门定制抗性糊精，而对价格和毛利率敏感性降低。同样，ARA的下游主要是奶粉厂商，对于产品品质要求严苛，产品含量只是基本要求，粉剂的包埋方法、发酵原料的可追溯性等均是不同下游客户紧盯的指标。高要求同样保护了ARA的产品价格和毛利率。
因此，分析添加剂的价格与毛利率是否具有周期性或波动性，需要从上游到下游系统性的研究。我们推荐百龙创园（膳食纤维和阿洛酮糖吨价稳定，并有望持续放量），同时积极关注嘉必优（ARA和藻油DHA有望在国内和海外获得增长，HMO今年有望获批）和晨光生物（植提业务长期增长空间庞大）。
风险因素：行业竞争加剧风险；食品安全风险