策略周评：资金面负反馈结束了吗

（以下内容从东吴证券《策略周评：资金面负反馈结束了吗》研报附件原文摘录）
2023年四季度以来市场大幅调整，近期雪球产品集中敲入引发市场担忧，股指期货基差扩大，加之两融和股权质押风险提升，资金面的负反馈不断加强。本周四（2024年1月25日）在多项利好政策和积极表述催化下，A股开始放量反弹，至此，本轮资金面负反馈结束了吗？
我们曾在此前的周报中提出，股价趋势是由【基本面/基本面预期】决定的，但股价波动的幅度是【基本面/基本面预期】+【资金面等其他因素】共同作用的结果。历史上A股上涨/下跌的尾声，通常会出现资金面的正/负反馈，即资金对于利空/利好因素钝化，越涨越买/越跌越卖，开始逐渐向上/向下偏离基本面预期。
历史上资金面正/负反馈的典型阶段有：
1）2007-2008年
正反馈阶段（2007年4-10月）：散户大举入市促成“6000点大牛”。2007年前三季度，经济过热、通胀攀升，市场涨幅远超基本面/基本面预期，尽管期间央行多次收紧货币和财政政策，仍无法抑制股市的快速上涨。2007年3月以来，上证所A股开户数不断续创历史新高，5月激增至279万户，2003-2006年每月的平均开户数仅为7.2万户，资金的“狂热”可见一斑。但随着上证指数的超涨，5月之后资金面正反馈开始边际减弱，直到10月沪指站上6124的高点后，市场关于资产泡沫的讨论愈增、筹码结构开始松动，指数反转下行，资金面正反馈终结。
负反馈阶段（2008年8-10月）：次贷危机担忧下资金面负反馈、A股缩量普跌。2008年，美国次贷危机蔓延，全球经济急转直下，73个股市2008年内几乎全部下跌，平均跌幅高达46%，全球金融环境的急剧恶化对我国基本面记预期形成冲击，A股市场在下半年出现了无差异化的缩量普跌。本轮市场走出资金面负反馈的关键在于增量资金呵护下，强力政策扭转了悲观预期。2008年9月中旬-11月初，利好政策频出，贷款利率和准备金率下调、IPO暂停、调降印花税，汇金入市购入工、中、建三行股票，但A股仍处于大幅下跌状态；11月初之后，政府加大货币政策力度的同时推出“四万亿”等一系列经济刺激政策，市场情绪转暖，结束了资金面的负反馈，股市止跌企稳。
2）2015-2016年
正反馈阶段（2015年3-6月）：杠杆牛。2015年初伴随政策宽松和改革利好，市场走出单边向上的行情。杠杆资金是导致此轮上涨行情和资金面正反馈的直接原因。2015上半年内两融余额增超1万亿元，两融成交量不断创新高，场内外配资猖獗、杠杆交易盛行，股价已严重偏离基本面，题材股和中小盘明显占优，资金面正向循环助推沪指站上5178点高位。
负反馈阶段（2015年6-8月，2016年1月）：证监会强力清配资终结杠杆牛，汇改及熔断机制接连触发资金面负反馈。2015年6月初，证监会发布两融管理办法要求清理杠杆资金，市场的恐慌情绪在杠杆资金被大面积强平后点燃，随之而来的是大量资金离场和基金赎回，股指期货基差大增。8月汇改启动，人民币贬值叠加海外股市暴跌进一步加剧了资金面的负反馈效应，在政策呵护下市场短期回暖。2016年初，A股熔断机制的开启和减持新规的出台再度引发市场忧虑，资金出逃、大批私募产品触及清仓线，形成股市超跌。
本次资金面负反馈的结束，一是由于一系列救市政策的接连出台改善了场内流动性，包括15年6-7月“双降”、暂停IPO、汇金买入ETF；8月养老金入市、再度“双降”并出台举措限制股指期货市场过度投机；16年初熔断机制暂停、注册制暂缓施行，以及供给侧改革的逐步落地。二是基本面有所好转，16年初PMI环比回升、1-2月工企利润同比转正。第三，也是最容易被忽略的一点是，随着“悲观者”的出清，市场实际已经“跌无可跌”，在政策及基本面改善的催化下此前偏离基本面/预期的超跌部分必然有所修复。
3）2017-2018年
负反馈阶段（2018年6-9月）：中美贸易摩擦持续升级与去杠杆措施导致场内流动性紧缩，股权质押风险爆发。17-18年初的市场上涨阶段，整体来看是由于盈利驱动和外资的持续流入，资金面相对基本面的偏离较小。2018年中旬随着中美贸易摩擦持续升级，以及去杠杆下压风险偏好，股票质押风险和市场下跌交织形成负反馈。
本次资金面负反馈的终结主要由于管理层的积极政策和表态下股权质押风险出清以及外资的大幅流入。2018年10月，央行降准，管理层对资本市场进行积极表态，并针对股权质押风险出台多项救援政策、设立超千亿规模的纾困资金，舒缓市场担忧情绪，股权质押风险得到较为明显释放。同时，随着中美贸易摩擦缓和、海外流动性趋松，外资大幅流入，内外资共振，A股迎来反弹。
复盘历史的启示
基于历史复盘可以发现，资金面正反馈通常表现为：股价上涨—>赚钱效应—>增量资金流入追高—>股价继续上涨；负反馈表现为：股价下跌—>亏钱效应—>悲观预期下的主动/被动止损行为—>股价继续下跌。
市场上行阶段，公募、私募或两融渠道的火热局面往往会吸引更多资金入场追高，形成资金的正反馈。但“牛熊”同源，在市场下跌阶段，由于正反馈时期介入的资金体量较大，因此跌幅越深、越接近下行阶段的末期，就越可能会触发大规模赎回/强制平仓，造成资金面的负反馈，同时一些负反馈现象的出现也往往说明了市场已经进入下跌尾声。
历年市场是如何走出资金面负反馈的？从微观层面来看，一方面是有增量资金入场、阻碍负反馈的循环，包括“国家队”资金、外资等；另一方面是，此前形成负反馈的场内资金已经出清到位。换言之，当市场出现了一些提示资金面负反馈已经接近顶点的线索时：例如期货基差异常拉大、基金大量赎回/触及预警线、股权质押风险暴露等，说明市场大概率已经进入了底部区间。
我们认为本轮资金面负反馈已基本出清
2020年下旬以来基民高涨的入市热情和加速流入的外资共同形成了资金面正反馈，随着2021年初偏股公募基金的新发规模触及历史高位后边际回落，最近一轮的上行周期宣告终结。2023年四季度后，市场资金面负反馈的迹象愈加清晰，从此前的基金赎回，再到近期雪球产品集中敲入拉大股指期货基差，以及市场对于两融和股权质押风险关注度的不断提升，甚至包括日经225等海外产品交易出的“超高溢价”，无不体现出市场资金面此前已经进入了偏离基本面的资金面负反馈阶段。
我们认为，当前市场已经进入下行周期的底部区间，底部区间赔率和容错率均较高，即使一些因素不及预期，股价下行压力也相对有限，应积极看待。基本面来看，2024年美债的趋势性回落将带动中美名义增速差收窄以及全球需求的回暖，国内外经济有望实现共振。政策面，本周国内超预期“双降”，浦东新区改革、金融外资限制放开、央国企市值管理等政策均释放积极信号。资金面来看，“国家队”或不断发力增持ETF，托底股市，市场悲观情绪也已明显改善。我们判断，本轮资金面负反馈已基本出清，展望后市，股价对于基本面的偏离有望逐渐迎来修复。
风险提示：经济复苏不及预期；地缘政治风险；美债下行速度不及预期。