策略周评：核心资产估值修复的三个方向

（以下内容从东吴证券《策略周评：核心资产估值修复的三个方向》研报附件原文摘录）
一、核心资产将迎来估值修复
我们在此前的周报《如何跳出一致预期的陷阱》中提出，基本面/基本面预期决定了股价运动的趋势，但股价波动幅度不仅仅由基本面/基本面预期决定。
供给侧改革后行业龙头进阶、消费升级逻辑、以及政策支持下，电新、电子板块产业周期强势，2020年出口超预期、需求共振，构成了上一轮核心资产上行趋势的底层逻辑。而美联储退出加息周期开启量化宽松，外资重仓、机构抱团等因素，是该阶段核心资产估值不断上行的其他核心因素。但，股价对基本面/基本面预期的极致偏离往往是脆弱的：2021年2月，通胀预期抬头，美国十年期实际利率迅速抬升导致全球流动性拐点出现，而彼时，相当多的核心资产高估值依赖于永续现金流估值模型，分母端拐点是永续DCF思维下估值崩塌的第一催化要素。
美元利率和全球基本面互为因果，构成了2021年7月以后核心资产下行的分母和分子，表面上来看，部分领域的产能过剩问题是供需不匹配的后果，底层原因是，当产业趋势遇到低利率环境，企业决策的博弈均衡一定是快速超前建设产能。
在经历了长时间调整后，部分行业已经看到了基本面拐点信号/拐点预期一致的出现，预期已经处于底部，但是核心资产走势的拐点并未明显出现，这是中美利差走阔后海外资金套利导致资金面形成负反馈，进而使得股价跌幅超出市场对基本面理解。
当行情演绎到极致后，股价容错空间也趋于极致，因此市场会对增量边际信息更为敏感。联储进入降息周期后，利率、资金面以及后续全球需求等因素将持续改善，股价对于基本面的偏离将调整，核心资产估值将会迎来修复。
二、寻找修复确定性较高的方向
当前核心资产在资金面负反馈螺旋影响下，下跌幅度超出了市场对基本面的理解，表现为估值大幅回撤，部分核心资产的估值甚至低于2019年行情启动之初时的估值水平。因此，寻找2021年下半年至今跌幅较大，且跌幅主要是由于估值贡献的板块，其中存在基本面预期改善信号的方向，修复确定性较高。
跌幅较大且主要是估值贡献的板块主要是大消费、新能源、消费电子。结合基本面情况，我们认为修复确定性较高的方向是：1）新能源：储能、锂电；2）大消费：创新药、中药、医药零售、白色家电、小家电；3）电子：存储、面板等周期品种，半导体设备。
三、估值确定性修复方向的基本面概况
新能源：
储能：大储持续高增、户储迎来反弹驱动需求回暖。需求侧：1）大储：光储价格双降带动储能收益率大幅提升，美国降本降息周期接连开启，大储增速有望高增；2）户储：欧洲去库接近尾声，东吴电新组预测24Q1经销商完成去库，叠加降本及降息预期下IRR上行，需求拐点明确，龙头公司订单及出货从24Q1起逐步恢复，价格及盈利保持基本稳定。供给侧：23年去库及碳酸锂价格波动影响，产业链出货增速略有下调。24年国内市场竞争依然激烈，当前电芯价格已跌至0.45-0.5元/Wh，较高点回落近55%，24年或有10%下行空间，价格筑底后行业加速出清。
锂电：24H1行业盈利见底，加速产能出清，25年供需格局改善，板块重拾成长性。需求侧：东吴电新组测算24年全球电动车同比增长20%，锂电需求同比增长25-30%，国内仍为最确定市场，25年海外需求有望略微提速。欧洲24年受补贴退坡影响，预计同比微增8%至316万辆，25年新车周期+碳排考核趋严，同比增速有望回升至30%+；美国短期仍受利率高影响，且本土车企新车延后，24年增速下修至近25%，销180万辆+，未来引入中国供应链，有望提速。供给侧：主产业链资本开支开始缩减，盈利水平基本24年中见底。目前盈利基本跌破二线厂商合理盈利水平，但由于23Q4及24Q1行业需求平淡，产业链仍有一轮降价，预计1H24底部将出现，2H24磨底，预计25年部分格局较好环节将率先走出。
大消费：
家电板块：受益于海外补库，需求回暖。白色家电（相较厨房大电等与地产相关性较弱）：今年补偿性消费释放后预计内销回归中枢，外销在美国补库的背景下有较大的改善空间，行业龙头份额有望再提升。小家电（可选消费）：受益于经济复苏后消费力提升，国货品牌不断推出新品，海外出口景气向上。
中药：国企改革持续推进，银发经济趋势下中药消费或将受益。一方面，中药板块国央企占比高，十四五阶段国企改革持续加码，中药企业陆续推进或完成股权转让、激励机制改革等改革举措，相关公司控费提效、利润改善可期。另一方面，我国人口老龄化进入新阶段，第二波“婴儿潮”人口即将步入60+，新老龄化群体拥有较强支付能力，23年中央经济会议将“银发经济”纳入工作计划，今年或有更具体政策出台，中药消费属性强，与老年人康养、治疗关系紧密的中成药OTC或迎放量。此外，受疫情干扰，基药目录已5年未进行调整，新版基药目录调整节点或已不远。考虑到最新医保目录对于中成药支持力度较大（2022年上市的7款中药新药全部纳入），新基药目录有望延续对中药鼓励态度，为24年关注要点。
创新药：一方面，政策规范创新环境，呵护创新药高效健康发展。供给侧，2021年CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见稿，我国药审体系开启向临床价值倾斜的“质量优先”阶段，驱动行业实现创新能力提升；需求侧，2023年7月医保谈判建议续约规则进一步改善，从12月公布结果看，在今年的100个续约药品中，70%的药品以原价续约，31个因为销售额超出预期的品种需要降价，平均降幅也仅为6.7%，支付政策呵护创新成果态度明显。另一方面，我国创新药渐入商业收获期。中国创新药加速出海，医药魔方最新数据显示，2023年，国内共发生了近70笔创新药License-out交易，较2022年全年的44笔增长了32%。交易金额方面，已披露的2023年License-out交易总金额超过465亿美元，较2022年的275.50亿美元增长69%。
医药零售：连锁药店门诊统筹逐步推广落地，院内处方外流提速。2007年起，政策持续推动下，处方外流趋势成为行业增长点。2023年中央一号文件公布、完善定点零售药店门诊统筹支付政策，药店迎来医保统筹基金的支付补充。展望2024年，门诊统筹加速落地，有望增厚零售药房利润。根据米内网数据库，到了2029年，我国院外市场规模预计达16000亿元，将超过院内市场。其中线上与线下零售药店规模将达到11500亿元，民营医院、私人诊所、村卫生室等规模将达到4500亿元。
电子：
存储、面板等周期向上的分支：存储方面，三大原厂延续减产挺价，供需格局优化下，价格修复有望改善厂商盈利。集邦咨询表示，2024年第一季DRAM合约价季涨幅约13~18%，由于2024全年需求展望仍不明朗，故原厂认为持续性减产仍有其必要，以维持存储器产业的供需平衡。据台湾电子时报报道，已有厂商透露收到三星的涨价预告，存储价格上行趋势确定。面板方面，2024年出货恢复增长、价格筑底。出货量方面，根据奥维睿沃数据，2023年显示器市场需求处于近三年最低位，全球整机出货预计同比降低6%，上游面板出货降低7.2%，预计2024年全球显示器面板出货150.8M，同比增长4%，商用市场预计在触底后逐渐温和恢复。价格方面，奥维睿沃预计2024年显示器面板价格难有去年的降势，或将小幅震荡。若面板厂调控稼动、缩减供应，面板价格有望更快的进入持平或上涨的区间。
半导体设备：全球半导体设备资本支出回暖成共识，国内自主可控诉求加速国产渗透。SEMI和芯谋研究最新报告均预计全球半导体设备在2024年恢复中低个位数增长；而大陆晶圆厂方面，尽管在2023年高基数影响下，2024年设备支出总量扩张预期分歧（SEMI预计大陆半导体设备销售额出现温和收缩，而芯谋研究预计大陆半导体设备市场规模将增长9.6%），但自给率提升趋势确定性强。外部美国荷兰先进设备出口管制落地，国产设备关键技术加速突破，芯谋预计中国大陆半导体设备国产化率/本土设备厂商营收将由2023年的11.7%/40亿元提升至2024年的13.6%/51亿元。
四、总结
我们认为当前核心资产价格仍在超跌的直接原因是一致预期导致资金面陷入囚徒困境，加速了股价对基本面/基本面预期的偏离。当前核心资产的赔率、容错空间较高，美债利率下行，流动性环境改善打破资金面负反馈螺旋后，估值修复行情将开启。
通过筛选2021年以来跌幅较大，且主要是由估值贡献，估值水平回落至2019年行情启动之初甚至更低的板块，结合基本面预期改善的信号，认为：1）新能源：储能、锂电；2）大消费：创新药、中药、医药商业、白色家电、小家电；3）消费电子：存储、面板等周期品种，半导体设备修复确定性较高。估值修复行情启动后，对于存在基本面改善预期的相关核心资产板块，资金可能会提前博弈基本面复苏。
风险提示：经济复苏不及预期；稳增长政策不及预期；地缘政治风险；美债下行速度不及预期。