“宏观基本面”系列：温和通胀的微观基础？

（以下内容从国金证券《“宏观基本面”系列：温和通胀的微观基础？》研报附件原文摘录）
以CPI为代表的物价指标自2023年初以来持续回落，背后成因、映射怎样的经济线索？2024年通胀图景又将如何演化，本文详细梳理，敬请关注。
一、2023年，CPI同比回落主因部分商品供给扰动、与服务业涨价放缓等也有关
2023年，以CPI为代表的物价明显回落，一度跌至-0.5%、创近3年新低。CPI同比自1月的2.1%、延续回落至7月的-0.3%，8月、9月在“零”附近震荡，随后进一步下探至11月的-0.5%。环比来看，2023年前11个月中，有8个月CPI环比低于季节性水平，除去“春节错位”影响，四季度以来，CPI环比与往期平均水平的偏离度进一步扩大。拆分来看，CPI持续回落主因食品端拖累、非食品支撑也有所放缓。除阶段性翘尾因素扰动外，食品端为主要拖累、同比增速自年初的6.2%回落至11月的-4.2%，环比增速也多低于季节性。相较于食品端，CPI非食品同比于三季度明显回升、从6月的-0.6%上涨至9月的0.7%，但四季度以来涨价有所放缓、10月后降至0.6%左右。
食品端拖累与生猪等供给扰动有关，非食品变化主因服务涨价放缓等。食品端，猪价、作为波动主要来源，价格持续低迷，前11月CPI猪肉同比累计降幅近44个百分点、与生猪产能去化较慢等有关。非食品端，出行活动增加等带动服务价格改善支撑非食品在三季度明显上涨；四季度以来，服务业涨价放缓、叠加原油链拖累等，支撑作用明显减弱。
二、2024年，部分商品供给去化较慢、叠加需求修复相对平缓等，对价格提振或有限
食品端：新一轮猪周期产能去化或相对偏慢、涨价弹性或相对有限。上一轮非洲猪瘟影响下，生猪均价一度上涨至38元/千克，带动产能大幅扩张，行业集中度抬升、CR10从2019年的9.3%抬升至2022年的20.2%。大规模利润累积下，养殖企业“抗亏损”能力明显增强，叠加猪种改良等提升行业生产效率，或使得生猪产能去化节奏相对偏慢。
非食品端：内需逐步修复带动服务业价格温和回升，外需偏弱下原油链等输入性影响或相对较弱。稳增长下内需逐步修复，但债务压制、预期偏弱等或限制修复弹性，对部分商品、服务价格提振或有限。外需偏弱、叠加部分供给扰动，原油链涨价弹性或受限，近月已有所体现，例如，油价回落带动11月CPI交通工具用燃料环比超季节性降至-2.7%。
三、通胀环境相对温和，或较难成为债市核心矛盾，后续可重点跟踪政策与基本面变化等
2024年CPI同比中枢或在0.5%左右，呈浅“√”型。中性情境下，年初部分服务、商品涨价，叠加春节“错位”等，CPI或于2月回升至0.5%左右；内需温和修复、部分商品去化仍有压力，外需走弱拖累部分大宗商品等综合影响下，二、三季度CPI相对温和、0.4%附近震荡；四季度后，内需逐步释放、叠加基数等，CPI或回升至高点、1.2%左右。经济复苏初期、需求刚刚开始修复，对价格提振作用或相对较弱。经验显示，物价的周期性波动是经济周期性变化的滞后表现；经济复苏初期，以CPI为代表的物价指标往往处于低位徘徊区间，比较典型的阶段如，2017年初，PMI由1月的51.3%上涨0.5个百分点至3月的51.8%，但同期CPI同比表现相对温和，2月、3月均在1%以下。
温和通胀环境，或较难成为债市的核心矛盾，后续可重点跟踪政策与基本面变化等。传统周期下，物价跟随经济需求变化而大幅波动，CPI同比一旦突破3%、多会出现较大通胀压力，宏观调控往往收紧“银根”、稳定物价，使得CPI同比与债市收益率多呈现同向波动。近年，宏观调控更注重稳定预期，温和通胀环境或对市场情绪的影响相对较小。
风险提示
经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。