宏观经济点评：工业利润改善的“表”与“里”

（以下内容从开源证券《宏观经济点评：工业利润改善的“表”与“里”》研报附件原文摘录）
工业企业利润显著修复，非低基数贡献
2023年1-11月营收累计同比和当月同比为1.0%、7.6%，分别较前值提高了0.7、4.7个百分点，考虑基数效应后其改善幅度几近抹平；利润总额累计同比为-4.4%，当月同比为29.5%，较前值大幅改善。结合毛利率、营业利润率双双回升的现实，我们可以得出一个初步的结论：营收改善由低基数贡献，利润改善并非低基数，受益于成本下降以及部分行业实质性回暖。
工业利润改善的“表”与“里”
(1)从利润占比来看，1-11月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为35.1%、29.5%、26%，分别较前值变动了0.2、0.4、-0.4个百分点。此外，2024年重要命题在于推动价格水平回升，参考2009年则水、电等要素价格可能提高，公用事业或将延续利润高增态势。
(2)工业利润改善：表面是黑色链修复，内在是消费电子半导体、有色冶炼。分拆来看，消费电子半导体、黑色链、有色冶炼、工业企业口径调整分别贡献了当月的39%、22%、21%、6%。直观来看，黑色采选和黑色冶炼为较大贡献来源，11月利润累计增速分别较前值改善了16.1、238.6个百分点，系黑色价格回升提振盈利水平。有别于非金属矿、非金属制品、家具等地产相关行业，黑色链受益于发改委持续推进粗钢产量压减，供需结构同步收缩，2023年6月以来库销比已见顶回落，因此具有一定价格弹性，后续需关注三大工程的实际增量；但工业利润改善的真正推手可能为有色冶炼、消费电子半导体，11月利润占比较前值提高了0.7、0.3个百分点，远高于黑色链的0.2个百分点。消费电子半导体为最早兑现中美共振补库的板块，走出了共振补库→出口改善→盈利改善的完整链条。总体来看，部分行业利润已出现回暖，后续观察能否扩散至整体工业行业。
库存周期的积极因素已经出现
(1)库销比拐点临近。11月名义库存下行0.3个百分点至1.7%，实际库存则由于PPI的回踩而回升了0.1个百分点至4.7%。对于8月9月的名义库存阶段性回升，我们多次提示“需求改善的斜率仍较缓慢，并非典型意义上的主动补库”。但好的方面在于，库存周期的积极因素已经出现，11月库销比ttm为0.519、几乎持平10月，或表明2022年以来持续上行的态势有望迎来拐点，由此主动补库的微观基础得以进一步夯实。
(2)产能大于需求未必是产能过剩，也可能是需求恢复不足；好比储蓄增加未必是超额储蓄，也可能是减额支出。两个经济问题其实是一面双生，当前“产能过剩”主要在中下游（详见11月经济数据点评），其化解更依赖需求扩张，宽财政或应考虑居民部门，包括财政支出提高工资、中央消费券、消费补贴、收入分配制度改革等。
风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。