宏观点评：11月工业企业利润：到底“好”在哪？

（以下内容从东吴证券《宏观点评：11月工业企业利润：到底“好”在哪？》研报附件原文摘录）
11月工业制造业端的数据似乎有些“分歧”：与制造业PMI连续两月的降温不同，11月工业增加值反而已连续两个月呈现上升趋势，这自然就给11月工业制造业的运行情况“蒙上一层迷雾”。而今天公布的工业企业利润数据给11月工业表现“一锤定音”：工业制造业的复苏确实正在路上，但目前仅复苏到“回归正轨”的地步。虽然11月工业企业利润当月同比增速高达29.2%，但成功录得今年以来最高增速的背后其实受低基数影响颇多，考虑两年复合增速的话为8.5%，不过这确实比10月-3.2%的两年复合增速要好很多。那么11月工业企业利润究竟好在哪儿？
一是好在利润率的好转。虽然11月PPI再度转弱、继续成为工业企业利润的拖累，但工业生产仍是企业利润的支撑项。这也从侧面说明，目前工业企业利润的好转靠的更多是生产，并非需求。这次数据最大的“惊喜”的是此次营收利润率的大幅转正，从以往的最大“拖累项”一举成为11月企业利润的最大“拉动项”。这主要是因为工业企业生产节奏加快、规模效应不断增强，助力企业单位成本和费用的下降、也为利润率的上行打开空间。不过根据统计局解读，此次工业企业利润回升有投资权益集中入账的部分影响，因此29.2%的同比增速或存在一定的干扰性。
二是好在不同类型企业利润的全线正增长。11月国有企业、股份制企业、私营企业、外资的利润增速分别为55.6%、34.9%、23.4%、5.5%，四种企业类型的利润成功实现全线正增长，上次这种情形还是发生在2021年。近期国资委提出2024年央企国企效益要稳步提升，保持“一利稳定增长，五率持续优化”的政策方针不变。在经济复苏之路上，国企或发挥传统行业“领头羊”作用，这与11月工业上游行业利润的大幅上升似乎“不谋而合”。
三是好在上游及公用事业板块“领衔”工业利润复苏。11月工业上、中、下游行业利润增速分别为39.3%、28.9%、17.6%，上游行业为何“领衔”工业利润的复苏？除低基数影响外，还受到近期大宗商品价格回落、原材料成本下降的影响，这可以使上游行业利润空间进一步提升。其中黑色金属矿采选业、有色金属冶炼、化学纤维等行业都实现了利润的大幅正增长。
而中游行业的亮眼表现更受公用事业板块牵动。其实11月中游的大部分装备制造业利润表现都谈不上出彩，比如通用设备制造业在出口交货并不理想的情况下、其11月利润同比增速仅为2.9%；同时专用设备制造业利润增速也从10月的-1.4%进一步降至-20.3%。11月中游行业利润的亮眼表现，更多是靠公用事业板块拉动：电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速全都表现为大幅正增长模式，这主要受到迎峰度冬电力保供，叠加燃料价格同比下降、成本降低等因素影响。除了公用事业板块以外，其他小部分中游行业利润增速也“紧随其后”，包括电子设备、运输设备制造业等等。11月电子设备制造业利润增速为62.6%，除低基数影响外，主要原因在于全球半导体周期至暗时刻即将过去、11月半导体出口符合预期。不过相较于韩国芯片出口的改善情况，我们认为这次电子设备制造业利润的复苏还并未到完全企稳阶段。此外，11月运输设备制造业利润增速录得42.9%的好成绩，这也主要受到出口的支撑。
比起上游、中游不同行业利润复苏的“参差不齐”，下游不同行业的利润表现更“整齐”。其中汽车行业受产销加快、出口较快增长等因素带动，其11月利润增速也进一步上升至24.5%；11月社零中餐饮项的“逆势上行”也带动了食品制造业利润增速升至24.8%；同时纺织服装业的利润增速由负转正，从10月的-11.3%走高到11月的11.8%。
除了工业企业利润增速的大幅上升，另一个“好消息”是可能越来越接近被动去库的末端。根据工业企业营收和产成品存货的走势来看，目前库存周期仍处于被动去库的位置。虽然需求端的复苏尚未完全企稳，但目前库存已经接近底部位置。叠加政策效应逐步显现等利好因素的影响，我们认为补库开启的时点或将“现身”于明年一季度。
风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。