宏观动态报告：如何观测中国储备资产中的美元资产？

（以下内容从中国银河《宏观动态报告：如何观测中国储备资产中的美元资产？》研报附件原文摘录）
核心要点：
为什么关注储备资产中美元资产的变化？中国储备资产的美元资产数据中最常在媒体中出现的就是“中国在美国直接托管的美国国债金额”，这一数字在2023年10月降至约7696亿美元，比2021年3月份1.1万亿美元的近年高点降低了30.1%，似乎显示中国在美国国债价格下跌的背景下同时显著减持了美国国债。虽然如此，储备资产的美元资产中的国债不仅存在“托管”情况，还包括国债以外的类别，因此不能仅以中国直接持有的美国国债数额“以点代面”地推断美元资产整体的变化。
可以从哪些数据来源估量中国官方持有的美元资产？中国自身披露的官方储备资产并未区分美元和非美元资产。外汇管理局披露2014至2018年间，中国官方美元资产占比一直在57%到59%的范围内，因此可以推断中国近年来的美元占储备和其他外币资产的比例接近60%。美国财政部和美联储也对外国主体持有美国资产的比例进行统计，其中最重要的就是“财政部国际资本”（TIC）调查和美联储的加强金融账户中的证券投资数据。TIC数据中在新闻报道里最频繁出现的就是外国主体在包括联邦储备银行、纽约银行、摩根大通银行和道富银行这些官方托管人处持有的美国国债，但这一数据并不全面。其他TIC和美联储数据显示，中国官方的美元资产除了美国国债外还有公司债、机构债、股权投资和存款等，近期占比上升至外储的20%左右。
中国持有的美国国债降幅预计有限：中国持有的美国国债并不全部直接托管在美国机构中，出于多元化投资和分散风险等考量也会通过其他国家的托管服务间接持有美国国债，比如位于布鲁塞尔的“欧洲清算银行”（Euroclear）和卢森堡的明讯银行（Clearstream）。我们可以得出“中国外汇储备和其他外币资产的44%大致等于TIC统计的中国直接持有的美国国债加上卢森堡与比利时代持额的85%”的规律。以此估算出的中国持有美国国债总金额可能在1.3至1.4万亿美元左右，比疫情前1.5万亿左右的水平有所下降，但并没有TIC数据表面反映的从2021年初的1.1万亿到2023年10月的7696亿美元那么严重。同时，中国持有美国国债金额的下行与国债在美联储加息导致收益率上行后自身价值出现减损有关。不过，在2021年后中国持有美国国债整体缓慢降低的趋势依然明显，这表明中国储备资产多元化的进程仍在继续。
中国持有的美元资产整体稳定，企业债、机构债和权益价值的上升对冲了国债价值的下行：在中国持有的美国国债缓慢下降的情况下，美元资产的配置更多偏向于非政府债务和权益资产：首先，中国持有美国的长期公司和机构债务2017年后整体呈现上行趋势，从1600亿美元左右连续上行至美国新冠疫情爆发前的2600亿美元，随后出现回落；但自2022年开始，中国重新增加了相关债务的购买，在2023年中的持有金额达到了2700亿美元。股权方面，中国持有的美国长期股权价值从2015年8.11汇改后开始下滑，2016年中至2020年3月前相对稳定，但随后持续增长，规模从1800亿美元左右上升至2900亿美元。总体上，中国持有的主要美元资产包括短期和长期美国国债（直接持有和代持）、公司债和机构债、股权和存款，将这些项目加总的数额自2018年以来整体略高于2万亿美元，趋势和中国储备资产和其他外币资产价值的60%比较匹配，这也侧面印证了中国持有的美国国债部分是其他国家代持的。
在地缘政治、贸易和便利性等影响下，储备资产的多元化短期仍有动力，不过也需要认识到：（1）中国的美元资产比例在长期调整下已经低于世界平均水平，在美元体系下进一步猛烈减少美元资产则需要找到稳定合适的替代品，在黄金以外的新型稳定资产出现前，中国的美元资产可能较难大幅降低。（2）从长期配置角度考虑，中国在美元显著升值时有动力增配其他非美元储备资产，而在美元进入贬值周期时则倾向于增配美元资产，在美联储2024年大概率进行货币政策转向并带动美元走弱的背景下，这种“固定比例投资组合”的思路是否依然适用也有待观察。