晨会纪要

（以下内容从东吴证券《晨会纪要》研报附件原文摘录）
宏观策略
宏观深度报告 20231220： 2024 年货币政策的三个“锚”
今年货币政策宽松的力度到底够不够？这一问题背后答案是理清当下以及明年货币政策取向的重要线索：降息两次，但经济回升偏缓且实际利率高企； MLF 与逆回购续作用的更多，但降准依旧谨慎（没有突破每年 50bp的默认空间），市场利率持续紧俏：加之年末中央经济工作会议改进货币供应规则，控增量、调存量——今年的货币政策不可谓不积极，但总让人有种“意犹未尽”的感觉。 风险提示：政策定力超预期；美国经济 2024年超预期出现萎缩，美联储提前大幅降息，美元大幅下跌，人民币大幅升值；货币供应总量与节奏超预期。
固收金工
固收周报 20231218：人民币“被动”升值压力仍存？
上周（ 12.11-12.15）美债 10Y 下行约 30bp，一举突破 4.0%整数关口，回到了 22 年底时的水平，美债 2Y 下行幅度大抵相同，也同样回到了 22 年底时的水平。我们思考，如果广义理解"higher for longer"的提法，当前节点应该所指为长端（而非短端）。“软着陆”相较“硬着陆”，长端的高度更高，曲线的斜率更平。边际上，这会让私人部门短期再融资时点向后递延，而长期再融资时点有所提前，尤其是房贷再融资。如果进一步考虑到22 年由于联储加息步幅、步速空前，大量私人部门主体实际上推迟了项目进度，递延了再融资需求（认为经济会“硬着陆”），当前伴随短端转向“lower”长端反而更有了"higher for longer"的意味，这会促使中长期递延投资（包括房贷再融资）有所落地，总需求从而获得支撑。因此对于美债10Y 后市判断，我们认为"higher for longer"是大概率，预计其将重新围绕4.3-4.5%中枢震荡，短期看空。 人民币兑美元汇率其实同美债（收益率）相似，也接近 22 年底时的水平。正如前周观点所述，对于人民币三点认知： 1）美中利差可能已经接近极小值点； 2）如上文所述，我们认为美债长端（收益率）中期并不会持续下行，这降低了人民币被动升值的压力；3）我们认为短期允许一次性人民币中幅贬值，可以一箭双雕，一方面提振企业人民币盈利，另一方面扭转人民币贬值预期，有利于海外配置资金入场。 转债策略方面，权益持续承压的格局下，正常的策略应对是布局低价，我们一直强调的是“反脆弱”的配置策略，即在低价做底仓的同时，增加部分自下而上筛选出来的低溢价率标的，以对冲部分传统配置中的低弹性劣势。
固收周报 20231217：周观：“慢牛”中的债市（ 2023 年第 48 期）2 月到期的 MLF 规模为 6500 亿元，央行通过 MLF 的净投放量为 8000亿元，达到今年以来的最大值。我们认为 12 月 MLF 超额平价续作的考量有以下几点：（ 1）政府债券缴款压力带来的流动性缺口令银行同业存单发行利率高企，甚至与 MLF 利率形成了倒挂。增加 MLF 的净投放量可以较低的成本满足银行对于中长期资金的需求。（ 2） MLF 相对于逆回购而言，是更偏中长期的资金，减少“空转”的可能性。。（ 3）各项基本面数据保持平稳，且财政政策和房地产政策在持续发力的过程中，降息将是在观察效果后考虑的选择。 美国 12 月美联储议息会议透露，明年降息窗口已经打开， 11 月美国 CPI 持续缓慢降温，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？当前美国经济形势复杂，短期来看，美国就业市场还韧性犹存，新增就业和时薪增速数据超预期强劲；另一方面，鲍威尔发言转鸽，表明美联储已经在讨论降息，会避免经济过度紧缩。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（ 1）美联储加息结束已成定局，鲍威尔发言转鸽，不回避降息讨论。（ 2）美国 CPI 如期缓慢降温，推动市场加大明年开启降息周期的预期。短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平，短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期 10Y 美债收益率或将被通胀的下行预期所压制，同时实际利率未来潜在下行的空间也正在被打开，结构上中期看向 4%-4.5%区间震荡。
固收点评 20231215：经济保持平稳，债市等待破局点
2023 年 12 月 15 日，国家统计局公布 2023 年 11 月经济数据： 11 月规模以上工业增加值当月同比 6.6%，比 10 月上行 2 个百分点；社零当月同比 10.1%，较 10 月回升 2.5 个百分点； 2023 年 1-11 月固定资产投资累计同比达 2.9%，制造业投资、基建投资和房地产开发投资累计同比分别为6.3%、 7.96%和-9.4%。
行业
纺织服饰行业月报：行业跟踪：低基数下 11 月流水弹性如期释放，制造端整体趋势持续向好
下游品牌去库进度较顺利，趋势持续向好。国内下游品牌 23 年持续修复中，海外 11 月出口增速降幅收窄、 23 年下半年以来整体持续好转。展望来看：①出口型：需求端美国消费韧性相对较强、欧洲需求仍较为疲软，下游品牌方面， lululemon 最新季度去库情况超预期，各品牌库存压力正在缓解。供给侧看越南、中国台湾、台企代工厂鞋类出口趋势改善明显，成衣代工有所波动，供给整体趋势逐渐改善。综上，国际品牌去库进度顺利驱动上游订单逐渐回暖，推荐申洲国际、华利集团、健盛集团等。②内销型：关注国内国外两个消费市场需求拐点的渐次出现，国内品牌复苏逐步传导至制造端、订单有望改善，下半年海外品牌去库完成后订单或进一步回暖，关注大国崛起背景及逻辑下的受益公司，如台华新材（技术突破）、伟星股份（国产替代）、新澳股份（份额提升）等。 风险提示：消费疲软、原材料价格波动、人民币汇率波动等。
快充行业深度：高压已至， 4C 加持，快充元年启幕
投资建议：全产业链看，零部件弹性＞电池弹性＞充电桩弹性，其中碳化硅、车载电源、熔断器、负极包覆材料、导电剂、液冷等环节弹性较大。零部件端看好国内激励熔断器龙头（中熔电气）、碳化硅衬底龙头（天岳先进）、车载电源龙头（威迈斯）等；电池端看好技术引领的电池龙头（宁德时代），用量增加的碳包覆标的（信德新材）、导电剂标的（天奈科技、黑猫股份）等；充电桩端关注华为超充的相关标的（永贵电器、鑫宏业）。风险提示：价格竞争超市场预期，原材料价格不稳定，影响利润空间，投
资增速下滑及疫情影响。汽车零部件 12 月月报： 多款新车上市值得期待，智能化加速
板块投资建议：汽车零部件板块今年核心三大主线， 1、智能化+AI，大模型加持+相关法规有望落地+车企新产品周期助推，有望加速 AI 创新在汽车端的应用。１）高算力域控制器，推荐【德赛西威】 【均胜电子】【经纬恒润】，关注【科博达】；２）底盘执行单元，空悬推荐【保隆科技】，制动推荐【伯特利】 【拓普集团】【亚太股份】，线控转向有望加速落地，推荐【耐世特】；３） AI 算法环节，关注【光庭信息】【中科创达】；智能化检测，推荐【中国汽研】； 2、出海战略，紧跟特斯拉实现在中国制造的全球扩散，结合成长空间＋确定性因素首选特斯拉墨西哥产业链标的，推荐【新泉股份】【拓普集团】【旭升集团】【爱柯迪】【岱美股份】。 3、整车α的供应链弹性，关注奇瑞（整车出海）供应链＋理想汽车供应链相关标的，有望充分受益两大车企产/销量快速提升，推荐【瑞鹄模具】，关注【博俊科技】。 风险提示： L3 级别自动驾驶政策推出节奏不及预期；乘用车价格战幅度超出预期；下游乘用车复苏不及预期
推荐个股及其他点评
中国神华（ 601088）：稳定盈利穿越牛熊周期，高股息煤炭巨头迎价值重估【勘误版】
投资要点 煤炭有望新增 7670 万吨/年产能，公司中长期成长可期。公司煤炭储量 135.3 亿吨，在产产能 3.5 吨，权益产能 2.9 亿吨。其中露天矿占比 40%，使得自产煤吨成本维持 176 元的低位。同时煤炭销售近 50%为下水煤，使得公司煤炭售价较高，大幅提高吨煤利润， 2022 年吨毛利303 元。产能方面， 2022 年神山、青龙寺、黄玉川煤矿产能共计核增 460万吨/年。同时公司拟收购集团两处煤矿资产（ 2070 万吨/年），叠加未来计划新建新街台格庙矿区（规划产能 5600 万吨/年），公司中长期成长可期。 受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中长协占比高达 86%，因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下，我们测算当港口煤价跌至 871 元/吨时，公司归母净利润将降至 623 亿元，此时公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定性较强。 煤电联营熨平业绩周期性波动，新增装机强化抗风险能力。公司现有装机 4035 万千瓦，其中60%分布于电量有缺口省份，电力需求较好且电价高。因此， 2022 年公司火电机组利用小时数 4379 小时，高于全国平均水平 11.6%，同时加权平均度电售价达 0.416 元。此外，公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例达 78%，耗煤成本较低。公司持续布局火电资产以强化抗风险能力，我们预计 23-25 年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产，合计新增权益装机容量超 750 万千瓦，增幅超 20%。“路港航”联运构筑强大运输网，贡献稳定利润。公司目前在运营铁路 10条，总营业里程 2408 公里，货运周转量 2976 亿吨公里；控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头，其中黄骅港煤炭吞吐量 2.05 亿；并拥有 218 万载重吨自有船舶的航运船队，年航运货运量 1.36 亿吨。 2016-2022 年，运输板块稳定贡献毛利超 210 亿元。 高分红配置价值凸显，充裕现金流提升特别派息预期。 2014-2022 年公司年均分红率 83%，而2022 年分红率 72.77%，高于分红承诺的 60%，更远超行业平均水平44.34%。假设 23 年分红率与 22 年持平，按照 2023 年 12 月 18 日股价，计算得 2023 年股息率 7.57%，对比 2018 年市场低迷时公司股息率 4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算 2023 年股息率 5.15%，公司股息率仍存在较大下降空间。预期未来在低利率市场环境
五粮液（ 000858）：明目标定举措，量价策略值得期待
高端酒量价策略是品牌和市场竞争的重要内容，随着公司 2024 量价策略明晰，增长动力分解，渠道盈利和信心有望修复。双位数增长确定性仍高，分红率股息率提升，低估值提供较高安全边际。我们基本维持 2023-2025 年归母净利润 302/342/387 亿元，同比+13%/13%/13%，当前对应 PE为 17/15/13X，维持“买入”评级。