宏观深度报告：2024年货币政策的三个“锚”

（以下内容从东吴证券《宏观深度报告：2024年货币政策的三个“锚”》研报附件原文摘录）
摘要：今年货币政策宽松的力度到底够不够？这一问题背后答案是理清当下以及明年货币政策取向的重要线索：降息两次，但经济回升偏缓且实际利率高企；MLF与逆回购续作用的更多，但降准依旧谨慎（没有突破每年50bp的默认空间），市场利率持续紧俏：加之年末中央经济工作会议改进货币供应规则，控增量、调存量——今年的货币政策不可谓不积极，但总让人有种“意犹未尽”的感觉。
如何理解这些变化？核心是央行近期面临的目标权衡与能力边界。内外权衡中选择了汇率，内需宽松阶段性让步于流动性收紧，而明年汇率政策影响权重依旧不低；传统总量工具也临近边界，一方面银行净息差空间逼仄，政策利率下调空间受限；另一方面实体信心回升受阻，低通胀水平成为货币撬动内需的拖累。我们认为汇率约束、银行成本、通胀水平，是把握当下与明年货币政策取向的三个“锚”。
汇率约束：今年第三季度以来，货币政策“汇率底”的特征越来越明显：一是化债初期降准预期的落空，代之以价格更贵的MLF，二是在岸不提降息，离岸主动管理（3M-Hibor抬升、外汇交易量收紧，人民币汇率随美元走弱而快速回升）。我们认为这是央行在稳增长与金融防风险的综合考量下，阶段性提升了汇率调控的政策顺位，而2024年这一考量同样重要。
银行成本：国内银行作为逆周期调节背景下稳经济和防风险的“第一线”，既要定向支持、降低实体融资成本；还是地方化债、房企风险化解的主力；本身还面临金融供给侧改革推进。考虑到金融稳定防风险的诉求，利率宽松的成本正在上升。
通胀水平：从稳定价格预期到调整货币供给规则，中央对通胀水平的关注度正在不断提升，本质上是意图扭转实际利率高企对经济回升的阻碍。那么该如何做到？直接的方法是扩大消费需求，带动价格上升；第二种则是继续降息，不过结合汇率与银行以上两部分的分析，前者的优先级或许更大。
三重考量之下，不难看出中央年末多政策之间的择优决策意图，更具效率的“宽财政”在货币内外均衡的压力下先行落地。财政注重撬动，货币主动补位，今后一段时间央行的政策取向更加注重长期与短期、稳增长与防风险之间平衡。
展望2024年，外部压力与内部桎梏下货币政策料将逐步趋稳，注重资金直达实体，工具进退可控：我们预计1）降息方面，跟随美联储的情境下存在空间，但LPR的降幅可能小于MLF；2）降准方面，存在50bp的常态调降空间，但或难成为临时补充流动性的最优选择；3）信贷投放“质大于量、价”，结构性、定向性工具会发挥更大的作用；4）关注汇率升值超调，可能成为宽松的触发器。
风险提示：政策定力超预期；美国经济2024年超预期出现萎缩，美联储提前大幅降息，美元大幅下跌，人民币大幅升值；货币供应总量与节奏超预期。