晨会纪要

（以下内容从东吴证券《晨会纪要》研报附件原文摘录）
宏观策略
宏观点评 20231218：地方化债之下， 2024 年基建如何“挑大梁”？
从 2021 年起，房地产市场的“变温”导致基建“勇挑大梁”、发挥起“稳经济”的作用。然而明年基建面临的一大“逆风”就是地方化债——在中央经济工作会议“防范化解风险”这一政策主线的引领下，化债大概率将继续成为 2024 年的一大关键政策，但根据历史经验来看，化债与基建之间似乎总是“不可兼得”。与之前不同的是，此次化债有 12 个重债省市被要求严格控制债务增量和新增投资，因此 2024 年面对的挑战可能会更大一些。那么在这样的化债背景之下， 2024 年基建能否继续起到“挑大梁”的作用？化债导致的资金来源受阻将在多大程度上压缩基建投资？风险提示：城投债募集资金具体投向的统计数据可能与实际存在偏差，低估地方政府融资平台融资受限对基建的影响；政策定力超预期；出口超预期萎缩；海外经济体提前显著进入衰退。
宏观点评 20231215： 11 月财政：财政加力的“序曲”？
11 月财政数据的表现与 10 月十分相似——公共财政收入端继续好转，支出端增速进一步走高、往多个领域“火力全开”。若用一般公共预算收入与一般公共预算支出的差额来粗略估算财政缺口， 11 月财政收支差额为10091 亿元，财政发力力度仅次于 2021 年同期。是什么带动了财政支出的上行？或许增发的万亿国债所发挥的作用甚大。 风险提示：美国经济超预期提前衰退，导致经济动能不稳，政策可能会更加强调稳经济；地缘政治形势紧张，导致稳定外资外贸的政策碰到阻碍。
固收金工
固收周报 20231218：人民币“被动”升值压力仍存？
上周（ 12.11-12.15）美债 10Y 下行约 30bp，一举突破 4.0%整数关口，回到了 22 年底时的水平，美债 2Y 下行幅度大抵相同，也同样回到了 22 年底时的水平。我们思考，如果广义理解"higher for longer"的提法，当前节点应该所指为长端（而非短端）。“软着陆”相较“硬着陆”，长端的高度更高，曲线的斜率更平。边际上，这会让私人部门短期再融资时点向后递延，而长期再融资时点有所提前，尤其是房贷再融资。如果进一步考虑到22 年由于联储加息步幅、步速空前，大量私人部门主体实际上推迟了项目进度，递延了再融资需求（认为经济会“硬着陆”），当前伴随短端转向“lower”长端反而更有了"higher for longer"的意味，这会促使中长期递延投资（包括房贷再融资）有所落地，总需求从而获得支撑。因此对于美债10Y 后市判断，我们认为"higher for longer"是大概率，预计其将重新围绕4.3-4.5%中枢震荡，短期看空。 人民币兑美元汇率其实同美债（收益率）相似，也接近 22 年底时的水平。正如前周观点所述，对于人民币三点认知： 1）美中利差可能已经接近极小值点； 2）如上文所述，我们认为美债长端（收益率）中期并不会持续下行，这降低了人民币被动升值的压力；3）我们认为短期允许一次性人民币中幅贬值，可以一箭双雕，一方面提振企业人民币盈利，另一方面扭转人民币贬值预期，有利于海外配置资金入场。 转债策略方面，权益持续承压的格局下，正常的策略应对是布局低价，我们一直强调的是“反脆弱”的配置策略，即在低价做底仓的同时，增加部分自下而上筛选出来的低溢价率标的，以对冲部分传统配置中的低弹性劣势。
固收周报 20231217：周观：“慢牛”中的债市（ 2023 年第 48 期）
2 月到期的 MLF 规模为 6500 亿元，央行通过 MLF 的净投放量为 8000亿元，达到今年以来的最大值。我们认为 12 月 MLF 超额平价续作的考量有以下几点：（ 1）政府债券缴款压力带来的流动性缺口令银行同业存单发行利率高企，甚至与 MLF 利率形成了倒挂。增加 MLF 的净投放量可以较低的成本满足银行对于中长期资金的需求。（ 2） MLF 相对于逆回购而言，是更偏中长期的资金，减少“空转”的可能性。。（ 3）各项基本面数据保持平稳，且财政政策和房地产政策在持续发力的过程中，降息将是在观察效果后考虑的选择。 美国 12 月美联储议息会议透露，明年降息窗口已经打开， 11 月美国 CPI 持续缓慢降温，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？当前美国经济形势复杂，短期来看，美国就业市场还韧性犹存，新增就业和时薪增速数据超预期强劲；另一方面，鲍威尔发言转鸽，表明美联储已经在讨论降息，会避免经济过度紧缩。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（ 1）美联储加息结束已成定局，鲍威尔发言转鸽，不回避降息讨论。（ 2）美国 CPI 如期缓慢降温，推动市场加大明年开启降息周期的预期。短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平，短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期 10Y 美债收益率或将被通胀的下行预期所压制，同时实际利率未来潜在下行的空间也正在被打开，结构上中期看向 4%-4.5%区间震荡。
固收点评 20231215：经济保持平稳，债市等待破局点
2023 年 12 月 15 日，国家统计局公布 2023 年 11 月经济数据： 11 月规模以上工业增加值当月同比 6.6%，比 10 月上行 2 个百分点；社零当月同比 10.1%，较 10 月回升 2.5 个百分点； 2023 年 1-11 月固定资产投资累计同比达 2.9%，制造业投资、基建投资和房地产开发投资累计同比分别为6.3%、 7.96%和-9.4%。
行业
多模态技术加速， AI 商业宏图正启
我们推荐在多模态方向已有布局或具备布局能力的标的：昆仑万维、万兴科技、美图，建议关注新国都；多模态技术进步利好电商、游戏、教育、营销等领域 AI 应用发展，推荐焦点科技、中文在线、盛天网络、蓝色光标、凤凰传媒、世纪天鸿等，建议关注掌趣科技等；建议关注受益于 AI视频应用发展的多模态技术公司，如虹软科技、当虹科技等；算力方向建议把握板块龙头投资机会，推荐中际旭创等龙头。
汽车周观点： 华为/小米新车发布会值得期待，看好【AI 智能化+出海】
主线
标的选股思路： 1）自上而下维度：按照 5 条细分主线筛选出核心标的池；2）自下而上维度：第一， Q4 业绩出现拐点向上或 Q4 业绩继续向好；第二，贴合细分主线具备催化剂驱动（尤其是 AI 智能化）。 优选组合【小鹏汽车+理想汽车+德赛西威+保隆科技+新泉股份+星宇股份+潍柴动力】。 华为汽车产业链：【赛力斯+文灿股份+沪光股份+保隆科技+瑞鹄模具+星宇股份】等。 智能化优势整车：【小鹏汽车+理想汽车+长安汽车】，【吉利汽车+长城汽车】等。 智能化核心产业链：【德赛西威+伯特利+耐世特】等。 特斯拉产业链：【新泉股份+拓普集团+旭升集团+爱柯迪+岱美股份+嵘泰股份】等。 商用车国内外共振：【潍柴动力+中国重汽+宇通客车+金龙汽车】等。 风险提示 全球经济复苏力度低于预期，L3-L4 智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大
国防军工行业跟踪周报：年底各装备条线订单有望陆续签订，看好军工拐点布局窗口机会
相关标的：增量订单、增量资金、主题优势是军工行业核心逻辑的三点驱动力。四个条线值得关注：（ 1）军工集团下属标的兼顾改革增效可挖掘的点：中航西飞、江航装备、中航沈飞、中航高科。（ 2）新订单、新概念、新动量：北方导航、七一二、航天电子。（ 3）超跌上游反弹布局：中简科技、铂力特、华秦科技、菲利华、航宇科技、火炬电子。（ 4）中国推动沙伊和解后逐渐形成新的全球地缘格局之下的军贸拳头产品的相关总装企业：北方导航、中国船舶、中船防务、中国动力、中国重工。 风险提示：业绩不及预期风险、改革不及预期风险。
环保行业跟踪周报： COP28 各国就化石能源淘汰达成一致，积极稳妥推进双碳，重视高股息资产价值
各国就化石能源淘汰达成一致， COP28 圆满落幕。 12 月 13 日，联合国气候变化大会（ COP28）在阿联酋迪拜闭幕。大会最终就《巴黎协定》首次全球盘点、减缓、适应、资金、损失与损害、公正转型等多项议题达成共识——《阿联酋共识》。各国代表就制定“转型脱离化石燃料”的路线图达成一致，这在联合国气候变化大会历史上尚属首次。共识中提及，以公正、有序和公平的方式在能源系统中摆脱化石燃料，在这个关键的十年中加快行动，以便在科学的基础上到 2050 年实现净零排放。
商贸零售行业跟踪周报： 11 月社零总额同比+10.1%低于预期，服务类表现较好，关注后续可选品零售恢复
12 月 15 日，国家统计局公布 2023 年 11 月社零数据。 2023 年 11 月，我国社零总额为 4.25 万亿元，同比+10.1%，前值为+7.6%。 11 月社零同比增速低于 wind 一致预期的+12.6。除汽车外的消费品零售额为 3.82 万亿元，同比+9.6%。社零总额 2021 年 11 月至 2023 年 11 月 CAGR（下称近2 年 CAGR）为 1.8%，低于 10 月的 3.5%。
建筑材料行业跟踪周报：地产链反弹开启
周观点：本周联储发表了明显鸽派的言论，国内也出台了京沪地产的明显放松政策，我们认为随着美国经济回落，国内政策空间在逐渐加大，而中美的阶段性缓和或将推动双方政策更具协调性。地产链中期底部有望来临，当下建议积极布局龙头，并甄别中期成长的赛道，例如，出口链的一带一路方向，非地产链的新材料或工程公司，地产链的智能家居和绿色建材公司。 1、全球需求中长期增量来自于一带一路和 RCEP 地区的工业化和之后的城镇化。两个维度择股，一带一路和 RCEP 区域收入占总收入的比例以及本土化的能力，推荐米奥会展、中材国际，中国交建，关注上海港湾。 2、非地产链条中，长期看好产业升级或节能减碳类投资需求。当前来看，半导体国产化进程加速推进，洁净室工程供给持续紧张，推荐圣晖集成、再升科技，建议关注柏诚股份。 3、在强力政策作用下，国内地产的螺旋下滑态势必将得到遏止。我们预计地产投资端和主体信用端在明年企稳。对于地产链而言，大部分细分行业的集中度仍有提升空间，部分赛道的格局改善已经开始反应并且超预期，例如瓷砖、门窗等。此刻愿意加杠杆的优秀企业更加值得重视。推荐北新建材、东鹏控股、蒙娜丽莎、坚朗五金、东方雨虹、伟星新材、旗滨集团，建议关注江山欧派、森鹰窗业。 风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期。
建筑装饰行业跟踪周报：基建投资增速保持平稳，期待 “三大工程”建设加快落地
周观点：（ 1） 11 月基建投资同比增速较 1-10 月基本保持平稳态势，地产投资端的拖累仍在，本周京沪房地产政策同步出台传递积极信号，此前中央财政增发 2023 年特别国债 1 万亿元用于特定的减灾防灾建设等八大方面，在加强基础设施建设、拉动基建投资的同时，地方政府财政压力和债务风险有望进一步缓解； 11 月建筑商务活动指数环比回升，建筑业务活动预期指数继续上行，预计实物量落地可期，此前召开的中央金融工作会议明确提出加快保障性住房等“三大工程”建设，期待后续财政政策发力和实物量加快落地。我们建议关注估值仍处历史低位、业绩稳健的基建龙头企业估值持续修复机会，推荐中国交建、中国建筑、中国电建、中国铁建、中国中铁等。 （ 2）出海方向：二十大报告提出共建“一带一路”高质量发展，将进一步深化交通、能源和网络等基础设施的互联互通建设，开展更大范围、更高水平、更深层次的区域合作，为建筑央国企参与一带一路沿线市场打开更大空间；此前第三届“一带一路”高峰论坛成功举办，会上宣布了中国支持高质量共建“一带一路”八项行动，“一带一路”将进入高质量发展的新阶段，基建合作是重要形式，会议在基建领域取得丰硕成果，中方将统筹推进标志性工程和“小而美”民生项目，未来预计更多合作和政策支持有望出台，海外工程业务有望受益。多个国际工程公司上半年海外订单高增，后续有望逐渐兑现到业绩层面。建议关注国际工程板块，个股推荐中材国际，建议关注中工国际、北方国际、中钢国际等。
（ 3）需求结构有亮点，新业务增量开拓下的投资机会：水利基础设施建设有望加快推进，建议关注粤水电、安徽建工等；在双碳战略、绿色节能建筑等政策推进下，装配式建筑、节能降碳以及新能源相关的基建细分领域景气度较高，有相关转型布局的企业有望受益，建议关注装配式建筑方向的鸿路钢构。 风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期、国企改革进展低于预期等。
公用事业行业跟踪周报：重视高股息的电力和天然气资产配置价值
本周重点事件更新： 1）国家能源局公布 11 月全社会用电量数据， 11 月全社会用电量 7630 亿千瓦时，同比增长 11.6%，单月增速创本年新高。2）气象局发布寒潮蓝色预警和暴雪黄色预警，本周开始全国多数地区气温骤降，华北等多地将迎来明显降雪天气，本周热电板块也受到天气等因素催化涨幅遥遥领先。 3）江苏省 2024 年度电力交易公告发布，核电市场化交易电量 270 亿千瓦时，同比提升 23%，核电市场化占比进一步提升。 风险提示：电力需求超预期下行风险，电改进程中电价下行的可能等
电力设备行业跟踪周报：特斯拉发布机器人行走视频、光伏锂电需求偏弱
电气设备 6494 下跌 2.74%，表现弱于大盘。核电涨 0.67%，发电及电网涨 0.3%，新能源汽车跌 1.79%，风电跌 2.26%，发电设备跌 2.29%，锂电池跌 2.4%，光伏跌 2.45%。涨幅前五为涪陵电力、长城电工、赛摩电气、金龙汽车、江苏神通；跌幅前五为华仪电气、智云股份、摩恩电气、德方纳米、易世达。
非银金融行业跟踪周报：北交所热度持续，交易保持活跃北交所热度持续，交易保持活跃
保险Ⅱ行业点评报告：上市险企 11 月保费数据点评：严格执行“不得大幅提前”预收保费，“开门红”意向预录推进投资建议：当前行业处于负债端数据“真空”和资产端“底部震荡”双期叠加周期。本次国寿和新华对外投资体现了响应长期资金入市号召，同时公司型基金运作或降低上市公司业绩波动，若权益市场底部企稳后，保险股或迎来“戴维斯双击”。推荐中国太保，中国人寿和新华保险。 风险提示： 1）长端利率持续下行； 2）经济复苏不及预期
非银金融行业跟踪周报：如何看待近期金融股估值持续创新低？
投资建议： 1）券商：①投资端改革深化背景下，推荐财富管理赛道龙头【东方财富】。②监管“鼓励券商并购重组，培育一流投行及投资机构”，综合竞争优势显著且涉及并购整合预期的相关标的有望脱颖而出，推荐【中金公司(H)】、【国联证券】，建议关注【中国银河】、【方正证券】。③估值处于历史底部，具有较高性价比及安全边际的优质券商有望实现估值修复，推荐【华泰证券】。 2）保险：当前行业处于负债端数据“真空”和资产端“底部震荡”双期叠加周期。本次国寿和新华对外投资体现了响应长期资金入市号召，同时公司型基金运作或降低上市公司业绩波动，若权益市场底部企稳后，保险股或迎来“戴维斯双击”。推荐【中国太保】、
【中国人寿】和【新华保险】。 风险提示： 1）宏观经济不及预期； 2）政策趋紧抑制行业创新； 3）市场竞争加剧。
医药生物行业跟踪周报：医保大范围解限，看好中药注射剂放量
23 年 26 个中药注射剂解限，参照 22 年解限后放量情况行业有望迎来快速增长： 2023 版医保目录出炉，相比 22 版医保目录，此次医保目录调整中，常规目录共有 26 个中药注射剂解除部分限制，将医保报销范围由限定在二级及以上医疗机构指定适应症放开至二级及以上医疗机构或减少限定疾病的分型。参考 22 年医保目录调整情况： 22 年共有 6 个大通用名中药注射剂部分解限， 23 年均实现不同程度的放量，根据样本医院数据，2023 前三季度清开灵注射液同比增长 443.7%，达到 5.17 亿体量，丹参注射液同比增长 393.7%，达到 16.6 亿体量。我们认为，中药注射剂解限，对于行业整体存在积极催化，相关企业 24 年中药注射剂有望实现快速放量。重点推荐康缘药业，建议关注九芝堂、红日药业。
石油石化行业跟踪周报：原油周报： 美国原油库存降幅超预期，国际油价跌后反弹
【美国原油板块】 1）供给端。截止至 2023 年 12 月 08 日当周，美国原油产量为 1310 万桶/天，与之前一周持平。截止至 2023 年 12 月 15 日当周，美国活跃钻机数量为 501 台，较上周减少 2 台。截止至 2023 年 12 月08 日当周，美国压裂车队数量为 278 部，较上周增加 2 部。 2）需求端。截止至 2023 年 12 月 08 日当周，美国炼厂原油加工量为 1609.7 万桶/天，较之前一周减少 10.4 万桶/天，美国炼厂原油开工率为 90.20%,较之前一周下降 0.3pct。 3）原油库存。截止至 2023 年 12 月 08 日当周，美国原油总库存为 7.93 亿桶，较之前一周减少 426.4 万桶（环比-0.54%）；商业原油库存为 4.41 亿桶，较之前一周减少 425.8 万桶（环比-0.96%）；战略原油库存为 3.52 亿桶，较之前一周减少 0.6 万桶（环比-0.00%）；库欣地区原油库存为 3077.9 万桶，较之前一周增加 122.8 万桶（环比+4.16%）。 4）成品油库存。截止至 2023 年 12 月 08 日当周，美国汽油总体、车用汽油、柴油、航空煤油库存分别为 22401.3、 1548.4、 11353.9、 3684.5 万桶，较之前一周分别+40.9（环比+0.18%）、 -231.6（环比-13.01%）、 +149.4（环比+1.33%）、 -110.8（环比-2.92%）万桶。 【相关上市公司】中国海油/中国海洋石油（ 600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（ 601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（ 600028.SH/0386.HK）、中海油服（ 601808.SH）、海油工程（ 600583.SH）、海油发展（ 600968.SH）、石化油服/中石化油服（ 600871.SH/1033.HK）、中油工程（ 600339.SH）、石化机械（ 000852.SZ）。 【风险提示】 1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。 2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。 3）新能源加大替代传统石油需求的风险。 4） OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。 5）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。 6）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。 7）全球 2050 净零排放政策调整的风险