美联储12月FOMC会议：联储态度转鸽，降息进入视野

（以下内容从中国银河《美联储12月FOMC会议：联储态度转鸽，降息进入视野》研报附件原文摘录）
核心要点：
联储鸽派程度略强于预期，市场反应热烈：12月13日，美联储FOMC会议决定继续暂停加息，联邦基金目标利率维持5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，12月预计缩减约749亿美元。发布会声明中明确表示利率已经“达到（或接近）本轮紧缩周期的顶点”，而点阵图和鲍威尔的答记者问显示美联储已经开始考虑货币政策的转向。总体上，美联储本次毫无疑问向市场传递了鸽派信号并展示了对“软着陆”的信心。短期来看，在经济数据和劳动市场韧性仍在、美联储考虑转向的情况下，风险资产有望继续回升。虽然如此，市场对美联储转向的时间和幅度依然较为激进，而疫情后经济的粘性和金融条件的再度放松仍不利于美联储尽早降息，我们偏向于降息在二季度出现，期间市场仍会充满波折。
通胀回落是加大2024年降息幅度的主因，经济放缓也有贡献：作为本轮紧缩周期的主因，通胀增速近期显示出更多向2%目标稳定靠拢的证据。从实际利率的角度考虑，通胀在2024年相对顺畅的下行意味着即使维持当前实际利率不变，美联储也需要考虑高于50BP的降息，而在经济继续放缓的背景下，美联储将降息幅度从50BP调整至75BP较为符合逻辑。从声明和发布会交流来看，美联储中鸽派声音正成为主流，2024上半年大概率出现首次降息。从点阵图和经济数据预测（SEP）来看，美联储一方面表露了对通胀下行与“软着陆”的信心，另一方面也在积极引导市场预期，防止经济过快下行。经济方面，SEP将2023年实际增长上调为2.6%，2024年略下调至1.4%；利率方面，点阵图和SEP显示美联储预计不再进一步加息，并将在2024年累计降息75BP至4.6%，在2025年继续降息100BP至3.6%；劳动市场方面，SEP维持2023年3.8%、2024和2025年4.1%的失业率不变，结合经济和通胀预测来看明显指向“软着陆”情况；通胀方面，建立通胀回归2%的信心从还有“很长的路”到“需要一些时间”显示近两个月的CPI和PCE通胀数据增强了美联储成功控制通胀的希望，SEP将2023年末的PCE通胀和核心通胀增速下调为2.8%和3.3%（前值3.3%和3.7%），2024年两者均下调至2.4%。美联储对缩表的态度？从历史惯例考虑，美联储在价格型政策转向宽松时通常不会同时进行数量型工具的紧缩，但本轮降息周期可能存在明显不同。关于在降息时期通过量化紧缩（QT）进行缩表，鲍威尔给出了两种情况，即缩表会匹配降息的原因。第一种情况下，利率的降调主要是由于通胀放缓，而经济增速弱化程度有限，那么QT将在2024年持续进行以加快货币政策正常化。第二种情况则是经济下行的幅度明显超出美联储预期，在衰退风险之下，QT将暂停。结合逆回购消耗速度判断，2024上半年缩表大概率持续，但下半年能否顺利进行则取决于中小银行现金水平是否安全，如果商业地产和中小银行风险联动，则缩表可能在下半年暂停。
影响降息时间和幅度的因子？在通胀稳步回落概率上行的背景下，劳动市场的下行速率将最直接影响降息的时间，而降息的幅度则主要取决于通胀和经济增长的降幅，牵扯商业地产和中小银行的金融稳定则是货币政策转向的加速器。虽然我们判断2024年降息幅度至少有100BP，但在当前经济和劳动数据恶化不明显的背景下，CME反映的市场150BP左右的降息预期依然有“抢跑”的嫌疑，未来存在阶段性纠偏的可能。
官员们对通胀和利率中枢的评估如何？从美联储对长期利率预期的预测范围来看，6月时的范围是较为狭窄的2.5%-2.8%，9月升至2.5%-3.3%，但12月份回落至2.5%-3.0%。这表明近期新的通胀和利率相关证据使一些美联储官员开始重新审视利率中枢上行的幅度，在将通胀控制在2%的希望加强的情况下，利率中枢的范围也相应回落。当前来看，支持利率中枢抬升的中长期因素包括逆全球化对供应链和成本的影响、新兴技术对生产效率和产出的提升等等，而短期包括通胀和财政刺激等支持因素则有所缓和，因此官员们转而判断利率和通胀中枢的抬升幅度有限。基于对菲利普斯曲线和中长期因素的观察，我们依然倾向于中性利率和实际利率会出现抬升，但幅度较为有限，这可能对应美债利率中枢未来有限的小幅上行，因此2024年美债回落的空间仍然可观，经济疲弱的情况下可能阶段性降至3.5%下方。