晨会纪要

（以下内容从海通国际《晨会纪要》研报附件原文摘录）
药明合联 (2268 HK)：首次覆盖：偶合天下药，联接健康梦，全球生物偶联药物 CRDMO 龙头上市，看好未来保持高速发展
站在高起点，全球一站式生物偶联药物 CRDMO 平台完成上市。药明合联于2020 年正式成立，公司历史可追溯到 2013 年药明生物内部开展 ADC CRDMO业务。此次港股 IPO 发行后，药明生物持有 50.91%股权，药明康德子公司合全药业持有 33.94％股权。 ADC 药物的生产环节多、工艺复杂，全球只有极少数企业具备全面一站式的研发生产能力和全供应链布局。药明合联是全球稀缺的全面一站式生物偶联药物 CRDMO 平台，具备单抗、有效载荷-连接子、偶联和制剂的全面生产能力，提供从 ADC 研发、开发到生产的全链条服务。
从 ADC 到 XDC，从肿瘤到非肿瘤，生物偶联药物市场空间巨大。 2022 年全球ADC 药物市场规模达 79 亿美元，预计至 2030 年将增长至 647 亿美元， 2022年-2030 年 CAGR 为 30%。未来随着新偶联技术的出现、药物抗体比率优化、连接子设计改善， ADC 单药效果有望不断提升，以及肿瘤领域 ADC+免疫疗法的兴起， ADC 在非肿瘤适应症的进展，以及从 ADC 药物到 XDC 药物的拓展，我们认为未来生物偶联药物空间巨大。
全球 ADC CRDMO 市场龙头，收入份额全球第二，项目份额全球第一。由于 ADC 开发复杂性及高技术性导致大多数制药及生物技术公司依赖外包合作伙伴进行开发。在已获批准的 ADC 药物中， ADC 的外包率达七成。 2022 年全球 ADC 外包服务市场规模达 15 亿美元，预计 2030 年将增长至 110 亿美元，2022 年至 2030 年 CAGR 为 28%。药明合联 2022 年收入 9.9 亿元，同比增长218%，按 2022 年收入计，在 ADC 外包市场中排名全球第二、中国第一，市场份额由 2020 年的 1.8%上升至 2022 年的 9.8%。截至 2022 年底，公司有 94个进行中的整体项目，占同年全球生物偶联药物外包整体项目总数 35%以上，项目数量份额全球第一。
盈利预测及估值建议：我们预测公司 2023-2025 年净利润分别为 1.61、 4.92、8.51 亿元，同比增速 3%、 206%、 73%，经调整归母净利润分别为 3.50、6.30、 9.90 亿元，同比增速 80%、 80%、 57%。参照可比公司增速与估值，我们给予药明合联 2024 年经调整归母净利润 70 倍 PE，按照港元兑人民币汇率0.91 计算，对应公司合理市值 484.62 亿港元，截止 2023 年 12 月 11 日，公司总股本 11.98 亿股，对应每股合理价值 40.47 港元，首次覆盖，给予“优大于市”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险，医药企业研发支出增速下滑风险，公司客户管线研发进展不达预期风险，海外产能设施运营不达预期风险。