银行业理财持仓全景扫描系列（一）：探寻现金类理财的“底层密码”

（以下内容从开源证券《银行业理财持仓全景扫描系列（一）：探寻现金类理财的“底层密码”》研报附件原文摘录）
由一个“怪” 现象引出：监管“拉平” 并未带来收益率的拉平
2023 年初以来，现金管理类理财产品收益率虽经历了趋势性下行，但仍能达到2.2%以上， 较货基平均有 20-30BP 的优势， 即出现了监管“拉平” 但收益率并未拉平的“怪” 现象。分管理人类型来看，银行和四类理财子的现金理财产品收益率均高于货基， 意味着这种收益优势并非管理人的投研能力差异造成，而可能是底层资产差异造成。本文旨在从该角度探寻现金理财收益优势的“底层密码”。
初探→细拆→穿透：“资管产品” 和品种下沉的信用债是关键
根据现金理财和货基的持仓占比差异（2023Q3 末），我们初步确定现金理财在可投资产上的优势主要来自“其他资产”（33%）和“其他债券”（6%）。 其中“其他资产” 可进一步细拆为资管产品（32%）＞公募基金（0.29%）＞QDII（0.18%）。占比最大的“资管产品” 又可细拆为： 组合类保险资管产品（15%）＞信托计划（12%）＞基金资管计划（5%）＞券商资管计划（0.87%）＞保险资管计划（0.04%）。
穿透一： 占比最大的组合类产品， 我们发现其底层大多为银行存款、同业存单和债券， 推测其主要是借力保险牌照优势获取高收益的协议存款。此外， 委外信托计划的比例也较大，主要由于近年现金管理类信托迅速发展， 同时具有债券投资上的丰富经验， 以助力现金理财达到降低回撤和增厚收益的双重目的。 此外， 基金、券商和保险专户占比相对稳定。
穿透二： “其他债券” 主要包含私募债、 PRN、 PPN、 ABN 等信用债， 可在风险可控的前提下实现“品种下沉”；而货基受制于监管政策， 目前无法投资这四类债券，意味着现金理财在可投资产上的确具有一定优势。
加大委外+谨慎下沉，其实是投资端更偏防御的现实选择
2022 年底的债市“赎回潮”叠加当下“资产荒”，现金理财的投资呈现“加大委外、谨慎下沉” 的策略。 加大委外以增配银行存款， 而品种下沉的现象并不明显，意味着其资产配置已进行防御性调整。 由于现金理财增持较多资管产品和少量信用债， 其余持仓“以退为进”， 直接持有的同业存单、利率债占比显著低于货基；非标已全部清零、存量二永债陆续到期， 产品久期有望显著缩短，城投债短端下沉或具有一定性价比。
总结：现金类理财“进可攻、退可守” 的两大优势
总体来看，现金理财的多元化委外优势+信用债品种下沉， 是其“进可攻、退可守” 的两大利器。居民风险偏好收缩的当下， 多元化委外成为现金理财增厚收益的主要方式。 未来对于协议存款、信托计划投资等的政策收束或将到来，现金理财收益优势的持续性有待观察。 同时， 收益率优势并不一定带来规模优势， 货基受益于先发优势和渠道优势，目前规模仍领先于现金理财；投资者类型上， 货基以机构为主、 现金理财多为个人，两者一定程度上形成了差异化错位竞争。
风险提示： 经济增速下行压力加大；金融监管超预期等。