大类资产周报第15期：金价大涨，定价因子“失灵”了吗？

（以下内容从国金证券《大类资产周报第15期：金价大涨，定价因子“失灵”了吗？》研报附件原文摘录）
10月以来，黄金价格大涨，一度创下了历史新高，与其定价模型的“理论中枢”偏离度也达到了历史极值。定价模型为何失效，是“新变量”的冲击还是“老因子”的失灵，后续又将如何演绎？本文分析，可供参考。
热点思考：金价大涨，定价因子“失灵”了吗？
一问：近期黄金价格的“异军突起”？一度创下历史新高、与理论中枢大幅偏离
近期黄金价格大涨，一度创下了历史新高，与其定价模型的“理论中枢”偏离度也达到了历史极值。10月6日以来，金价快速飙升，截至12月8日，COMEX金价大涨10.3%至2008美元/盎司、并一度在12月1日创下了2152美元/盎司的历史新高。当下，金价远高于我们前期提出的五因子定价模型理论中枢，偏离度达267美元/盎司、创历史新高。避险情绪升温、实际利率回落是近期金价回落的推动；但模型“解释外”因素也发挥了重要作用。一方面，11月以来，10Y美债实际利率由10月31日的2.46%大幅回落至12月8日的2.02%；另一方面，巴以冲突升级，地缘政治风险指数由9月末的99飙升至11月末的173，避险情绪明显升温。但剔除模型内因素后，仍有7成的涨幅有待“解释”。
二问：“新变量”冲击还是“老因子”失灵？降息预期或有“透支”、投资需求较为“滞后”
传统框架中的“实际利率”通常以TIPS为代理变量；但黄金交易中隐含的“实际利率”，或较TIPS更“鸽”，导致了“老因子”的失灵。事实上，黄金交易并不严格遵循TIPS的定价，TIPS成交量仅占美债总成交量的3.4%、较低流动性也使其更可能出现偏误。当下黄金隐含了未来一年内7.5次的降息预期，或较美债的隐含的2.6次更“鸽”。央行与私人的购金行为滞后公布，或是近期背离的另一解释；这类行为或出于对主权货币的“担忧”。世界黄金协会跟踪的央行、私人投资均为季频，四季度暂未公布的“老因子”变动或是上涨的又一原因。这类行为导致金价与实际利率镜像中枢两阶段抬升，分别对应于比特币2020年、2022年8月以来的大涨，或同样出于对主权货币信任的下滑。
三问：新高之后，金价将“何去何从”？短期或向中枢回归，把握“蓄力”上行机遇
短期来看，当下金价隐含的“降息预期”或过度透支；居民投资行为易在事件性冲击后往复，或也使金价短期承压。一方面，经济的韧性、薪资通胀的粘性，或导致美联储较晚降息、当前降息预期或有“透支”。另一方面，巴以冲突、穆迪下调美债展望等，或使私人投资阶段性“超买”；黄金非商业多头头寸也达91%的历史分位，短期或有往复。中长期来看，美债利率易降难升、经济衰退的担忧、央行购金的持续等，仍是对金价的有利支撑。第一，历史回溯来看，最后一次加息到首次降息期间，美债利率的下行或是大势所趋。第二，经济下行阶段，黄金多有较好市场表现。第三，当下，中国、日本、印度等经济体量较大的国家，黄金占外储比例偏低，地缘风险等担忧下、或仍将持续购金。
周度回顾：全球主要股指走势分化，美元指数回升（2023/12/4-2023/12/8）
股票市场：发达国家股指走势分化。法国CAC40、澳大利亚普通股指数和纳斯达克指数分别上涨2.5%、1.7%和0.7%，而在退出“负利率”政策的担忧下，日经225指数大跌3.4%。
债券市场：发达国家10年期国债收益率走势分化。美国10Y国债收益率上行1bp至4.23%，德国10Y国债收益率下行20.0bp至2.26%；法英两国10Y国债收益率分别下行10.2bp和18.1bp。
外汇市场：美元指数上行，人民币兑美元贬值、兑欧元和英镑均升值。欧元、英镑和加元兑美元分别贬值1.1%、1.3%和0.7%，仅日元兑美元升值1.3%。美元兑在岸人民币上行295bp至7.17，兑离岸人民币上行614bp至7.19。
商品市场：原油、贵金属、有色全线下跌、黑色、农产品走势分化。WTI原油、布伦特原油和COMEX黄金领跌，分别下跌6.4%、6.1%和2.0%。OPEC减产不及预期，或是油价下跌的主要原因。
风险提示
俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期