“宏观基本面”系列：地产债务再审视：曙光初现？

（以下内容从国金证券《“宏观基本面”系列：地产债务再审视：曙光初现？》研报附件原文摘录）
11月中旬以来，政策对地产行业融资关注度明显上升。当前融资现状、未来可能支持方向等，本文梳理，敬请关注。
一问：地产行业融资现状？贷款、债券、信托等非标融资整体依然偏弱，民企融资难尤其突出
从贷款上看，房地产相关贷款维持低位、部分股份行拖累较大。2023年前三季度，新增房地产开发贷款4800亿元、同比减少近3成，个人住房贷款前三季度累计净减少4000亿元。从上市银行报表也可窥见一斑，33家上市银行新增房地产贷款不足4000亿元、部分股份行拖累明显、年中房地产贷款增速-1%、低于整体平均增速的8%左右。
债券融资较前两年同期边际好转，内部结构分化突出、民企发债不足一成、利率高于整体水平。2023年前10月，地产债净融资-395亿元，2021年、2022年同期地产债净融资分别为-1370亿元和-405亿元左右。融资内部也呈现明显分化，国企发债占比大幅抬升30个百分点至90%左右，民企发债占比不足10%、且发行利率高于整体水平85BP左右。
信托等非标融资断崖式收缩，前7月规模不足2018-2021年同期均值的1成、利率依然偏高。2023年以来房地产信托前7月发行不足330亿元、同比减少超6成，2018年至2021年同期发行均值为5460亿元左右。融资收缩的同时，发行利率边际有所回落、但依然偏高，2023年以来平均发行利率较2022年回落60BP左右至6.9%。
二问：反映在房企报表上？房企负债、筹资现金流等延续收缩，个别房企潜在风险仍需留意
融资渠道收缩，在上市房企报表上也可窥见一斑，负债增速大幅回落、尤其是民企。106家上市房企总负债增速于2023年9月跌至-8%、创近年新低，其中，民企负债增速回落幅度更大、-13%左右。与之类似，2023年三季度上市民营房企资产负债率较2020年底回落0.8个百分点、幅度大于整体水平。
筹资现金流自2021年来持续收缩，个别房企2023年前三季度筹资现金流进一步恶化。上市房企筹资现金流于2021年落入负值区间、单季度一度超-2800亿元，2023年来，筹资现金流季度平均收缩2300亿元左右。个别房企筹资现金流进一步恶化，例如，2023年前三季度某500强上市房企筹资现金流-900亿元左右、去年同期为170亿元左右。
好在债务到期压力最大阶段或已过去，但个别房企负债压力边际回升、筹资现金流恶化，仍需留意尾部风险。2023年地产债到期近5000亿元、明年到期约为3000亿元左右，较2021年到期高峰已明显缓和；类似地，截至2023年9月，上市房企一年内到期非流动性负债较高位阶段已减少近35%。整体债务压力虽有缓解，但个别房企潜在风险仍需留意。
三问：未来或如何演绎？购房政策、信贷投放、房企融资约束等政策实施、落地效果待进一步跟踪
近期，针对地产行业融资偏弱现状，政策已释放积极信号，其中，因城施策下部分省市从供需两端已出台相关政策，但受制于收入和房企预期等，销售回款等后续还待跟踪。三季度末以来，一线城市继“认房不认贷”后，推出公积金政策优化、非核心区域限购放松等政策；二、三线城市地产政策调整更为频繁，涉及优化住房信贷，降低购房门槛等。
信贷投放方面、“三个不低于”，或向城中村改造等领域倾斜，对地产行业融资或有边际增量贡献。11月中旬，央行联合召开金融机构座谈会，强调金融机构要积极服务“城中村”改造、“平急两用”公共基础设施建设等。结合城区内自建房户数和建面、拆除比例等，中性情境下，“城中村”改造总投资或在2-4万亿元左右。
房企自身融资方面，部分房企“三条红线”约束、预售资金监管等会否优化，后续还待跟踪。除了稳定融资来源，此前部分融资约束条件会否优化，也值得关注。例如，2023年三季度报中，依然有59家上市房企不完全满足“三条红线”，部分省市商品房预售资金监管收严、债权人权益保全措施等一定程度上加大房企资金运转难度。
风险提示
经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。